1 研發(fā)育種為核心，機械化品種為未來方向

1.1 我國重要的飼用、工業(yè)原料，主要產(chǎn)區(qū)位于東北華北

玉米——公認的“黃金作物”。玉米是重要的糧食、飼料和工業(yè)原料，是我國種植面積最大和產(chǎn)量最高的糧食作物，也是全球市值最高的作物。玉米的生產(chǎn)關(guān)系到國家糧食安全特別是飼料糧安全、肉蛋奶等食品安全，對國民經(jīng)濟具有重要意義。

按照播種時間可分為春播玉米與夏播玉米。春、夏播玉米的種植范圍主要是以地域積溫條件為區(qū)別，春播玉米主要種植在我國東北、西北和華北北部地區(qū)，夏播玉米主要種植在我國華北平原、黃淮海平原地區(qū)。一般情況下，春玉米 4 月下旬 5 月中旬 播種，9 月上中旬可收獲。各地夏玉米種植時間通常比春玉米種植時間要推后一個月 左右。夏玉米最遲不能遲于 7 月中旬播種，10 月中下旬收獲。由于各地氣候不一樣， 種植時間和收割時間會有所差異。

我國在玉米種植分為 6 個種植區(qū)。即北方春播玉米區(qū)、黃淮海夏玉米區(qū)、西南山地玉米區(qū)、南方丘陵玉米區(qū)、西北灌溉玉米區(qū)和青藏高原玉米區(qū)。主要產(chǎn)量來自于北方春播玉米區(qū)與黃淮海夏播玉米區(qū)，產(chǎn)量約占 80%。

玉米的生長條件：溫度、光照、水份、土壤。1）溫度：玉米屬于喜溫作物，全生育期內(nèi)要求的溫度較高。種子發(fā)芽要求 6-10℃， 16-21℃發(fā)芽旺盛，發(fā)芽最適溫度為 28-35℃。2）光照：玉米是短日照植物，在短日照(8--10 小時)條件下可以開花結(jié)實；長日照則開花延遲，甚至不能結(jié)穗。3）降水：玉米生長期間最適降水量為 410- 640mm，隨著產(chǎn)量的提高水分消耗增加，兩者呈正比。4）土壤：玉米的根莖較長且 需要各種營養(yǎng)元素，因此對土壤的厚度以及肥沃程度都有較高的要求。

1.2 種子是玉米生產(chǎn)的“芯片”，研發(fā)為雜交制種的核心

種子是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的“芯片”，是作物增產(chǎn)的關(guān)鍵因素。種子處于種植產(chǎn)業(yè)鏈的最前端，是保障我國糧食安全的核心變量，也是農(nóng)業(yè)效率提升的關(guān)鍵。有研究資料表明過去 100 年農(nóng)業(yè)生產(chǎn)種種子占作物產(chǎn)量增加的 50%。而最近的研究表明，種子和生物技術(shù)對增產(chǎn)的貢獻接近 70%。

目前市場上流通的玉米種子絕大部分是雜交品種，需要年年制種。玉米種子可分為常規(guī)種、自交種、單交種、雙交和三交種等類型，其中單交種由于具備較強的雜種優(yōu)勢，高產(chǎn)、整齊、抗逆性強的特點，在生產(chǎn)中應(yīng)用最為廣泛。但雜交種的雜種優(yōu)勢只限一代，后代會出現(xiàn)性狀分離，因而雜交種需要年年制種。

制種流程：研發(fā)育種-田間制種-加工銷售。研發(fā)育種：依托種質(zhì)資源研發(fā)新品種， 挑選優(yōu)質(zhì)品種完成品種審定，研發(fā)周期 8-10 年。田間制種：將制備好的親本種子大規(guī)模種植于田間，對父本、母本做相應(yīng)處理，保證正確授粉，獲得預期種子，這一過程需要約 5 個月。加工銷售：種企回收濕材，并經(jīng)過烘干、篩選、精選等環(huán)節(jié)形成待售商品，加工包裝的種子可用于下一年銷售種植。

研發(fā)育種：商業(yè)化流水線式育種是現(xiàn)代種業(yè)的主要育種方式。傳統(tǒng)經(jīng)驗育種方式著重于自交系本身的選擇，由于表型與配合力之間沒有必然聯(lián)系，表型選育的自交系大數(shù)配不出理想組合，造成資源大量浪費。而商業(yè)化育種更強調(diào)：市場為導向，以配合力選擇為核心，標準化、流程化，規(guī)模相對穩(wěn)定，內(nèi)部資源互通共享。

田間制種：“企業(yè)+基地+農(nóng)戶”為制種常用方式，制種區(qū)域集中于西北。近年來，“企業(yè)+基地+農(nóng)戶”的玉米制種模式得到甘肅、新疆等地方政府的推行。該模式下企業(yè)與基地的生產(chǎn)合同常每年一簽，基地代替企業(yè)監(jiān)督制種、保證種子質(zhì)量，且提高談判中的農(nóng)戶的話語權(quán)。區(qū)域內(nèi)甘肅省是我國最大的玉米制種地區(qū)，2020 年甘肅張掖玉米制種面積 80 萬畝，總產(chǎn)量 4.5 億公斤，占全國玉米年用種量的 40%以上。

加工銷售：國內(nèi)主要玉米種子公司采取經(jīng)銷商分銷模式。加工環(huán)節(jié)，種子公司收購濕材，經(jīng)過烘干、篩選、精選等環(huán)節(jié)形成待售商品。銷售環(huán)節(jié)，公司往往與經(jīng)銷商每業(yè)務(wù)年度簽訂一次經(jīng)銷協(xié)議，付款條件多為“先款后貨”。該條件下經(jīng)銷商根據(jù)公司規(guī)定的提貨價預付貨款后提貨，縣級經(jīng)銷商在鄉(xiāng)鎮(zhèn)設(shè)立簽約零售商并向農(nóng)戶銷售， 銷售季結(jié)束后公司再與經(jīng)銷商結(jié)算。

1.3 第七代大品種遲遲未現(xiàn)，機械化品種為發(fā)展趨勢

我國玉米產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷 6 次品種更迭。20 世紀 60 年代以來，我國玉米產(chǎn)業(yè)共經(jīng)歷 6 次品種更迭。分別為：以中單 2 號為代表的第一代，以丹玉 13 位為代表的第二 代，以掖單 2 號為代表的第三代，以掖單 13 為代表的第四代，以農(nóng)大 108 為代表的第五代，以鄭單 958 為代表的第六代，以及以先玉 335 為代表的第六代半品種。

目前特大品種的更迭速度減慢，仍未完成第七代更新?lián)Q代。在 1982-2004 年間， 推廣第一名的大品種“霸榜”年份數(shù)依次為 5 年、8 年、5 年、4 年，平均 5 年就出現(xiàn)一個新品種。但自第六代鄭單 958 于 2004 年成為大品種以來，已有 20 余年，第七代代表品種遲遲未推出。因為抗倒伏性差，鄭單 985和先玉 335 在 2012 以來的種植面積逐年下降，但仍是推廣面積前二的品種。

適應(yīng)機械化收割品種是未來發(fā)展方向。過去玉米大品種普遍具有以下特性：1） 多抗廣適、高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)；2）抗病蟲、耐干旱瘠薄。當前國家鼓勵土地流轉(zhuǎn)與規(guī)模種植。 建立健全土地經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)市場，引導農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)健康有序流轉(zhuǎn)，適應(yīng)機械化玉米籽粒收獲的種子是未來市場需求導向。

2 周期性：周期向上邏輯不變，景氣區(qū)間有望持續(xù)至 23 年

2.1 周期規(guī)律：農(nóng)產(chǎn)品后周期，玉米供需缺口持續(xù)

玉米種子周期波動來自玉米量價變化。玉米下游消費主要有飼用、工業(yè)加工、食 用及種用四大用途，其占比分別為 53.78%、36.53%、2.88%、0.36%，飼用及工業(yè)消費 合計占比高達 90.31%。玉米種子需求取決于玉米需求，玉米漲價后農(nóng)戶種植積極性 提升，對優(yōu)質(zhì)種子需求提升推動種子價格上漲。由于制種與種植不同步，價格變化存 在 1 個種植季的滯后期。玉米種子價格伴隨玉米價格的上漲而增長，隨著玉米價格下 跌而增幅變緩。

歷史上，玉米周期波動的主要矛盾來自臨儲政策。1）2008 年金融危機之后，為 保障糧食安全，國家開始推行玉米臨儲政策。受此拉動，種植戶積極性上升，玉米價 格持續(xù)上行，我國玉米播種面積與庫存持續(xù)攀升。2008-2015年，我國玉米播種面積從 4.65 億畝上升至 6.75 億畝，期末庫存從 0.49 億噸上升到 2.37 億噸。2）2016 年臨儲政策取消，國內(nèi)玉米價格回落，玉米播種面積連年回調(diào)。 2015-2020 年，我國玉米播種面積從 6.75 億畝回落至 6.32 億畝， 期末庫存也回調(diào)至 1.13 億噸。截至 2019/20 種植季結(jié)束，玉米庫存消費比已下滑至 38.75%，臨近庫存安全線下線。

本輪玉米周期的主要矛盾來自于豬周期后產(chǎn)能釋放，飼料需求激增。2019 年下游肉豬養(yǎng)殖業(yè)在遭遇非洲豬瘟后，生豬存欄斷崖式下滑，隨后豬肉及其替代品價格暴漲，養(yǎng)殖戶補欄積極性高。2019 年 10 月開始全國能繁母豬存欄實現(xiàn)首次環(huán)比轉(zhuǎn)正，2020 年 6 月能繁母豬存欄實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正，擴張產(chǎn)能于 2020 年 下半年開始釋放，當前生豬存欄已回升至疫情前水平且仍未見頂。

玉米總供需缺口縮小，國內(nèi)供需缺口放大，缺口變化來自進口增長。需求端看，2021/22 種植季總需求穩(wěn)中 有升。中國玉米飼用消費 19000 萬噸，同比增 4.4%；工業(yè)消費 8200 萬噸，與上年持平；種用量 195 萬噸，同比增 4.3%。供給端看，2021/22 年度玉米播種面積增加、單 產(chǎn)和產(chǎn)量上升，全年進口量略有下降?；仡欉^去三年，玉米總供需缺口從 1315 萬噸 下降至 351 萬噸，而國內(nèi)供需缺口（消費-產(chǎn)量）從 1761 萬噸上升至 2549 萬噸，總?cè)笨谧兓饕獊碜赃M口增長。玉米進口額從 18/19 種植季 448 萬噸上升至 20/21 種植季 2200 萬噸。

2.2 需求端：玉米飼用需求不減，新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期啟動

豬價已下跌至階段性低點，預計 Q3 起豬價企穩(wěn)反彈。1）政策提振信心：6 月 28 日，全國平均豬糧比價跌至 4.90∶1，國家發(fā)改委發(fā)布一級預警信號；7 月，中央連 續(xù) 3 次公開競價收儲凍豬肉合計 5.3 萬噸。2）供需結(jié)構(gòu)改善：Q3 為傳統(tǒng)豬肉消費旺 季，同時考慮到去年底豬疫情反復、仔豬死亡率提升，預計 Q3 供需結(jié)構(gòu)改善、豬價止跌反彈。

假設(shè)：Q3 豬價反彈下母豬存欄環(huán)比維持微增，Q4 豬價繼續(xù)回落，散養(yǎng)戶資金耗盡、去產(chǎn)能開始，即能繁母豬存欄 Q4 達到高點，則 2022 年仍有旺盛的玉米需求。玉米需求對應(yīng)滯后一期的種子需求，預計玉米種子需求景氣區(qū)間將持續(xù)至 2023 年。

未來 3-5 年看，主要矛盾將轉(zhuǎn)向政策驅(qū)動的新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期。經(jīng)過近五年去庫存，2020 年玉米庫存消費比降低至 38.75%，預計 2022 年庫存消費比將下降至 36%，逼近 30%的安全下線。在此背景 下，新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期拉開序幕。明確要求東北和黃淮海 等地區(qū)增加玉米面積 1000 萬畝以上；黑龍江省擴大玉米種植面積，目標達 到 9000 萬畝以上。玉米庫存見底背景下，維護糧食安全與穩(wěn)定糧價的需 求迫切且確定。當前新一輪種植結(jié)構(gòu)調(diào)整周期已拉開序幕，預計未來 5 年內(nèi)將成為 驅(qū)動行業(yè)需求的主要動力。

工業(yè)用途方面，短期難支撐玉米價格：1）淀粉加工：當前淀粉加工行業(yè)開工率普遍偏低，原料庫存較高，加工利潤較差，且當前淀粉消費處于季節(jié)性淡季，短期內(nèi)玉米淀粉加工需求難有明顯增加。2）燃料乙醇：燃料乙醇玉米消耗量約占玉米總消費量 2%-3%，總體占比不大。燃料乙醇生產(chǎn)的初衷為轉(zhuǎn)化超期超標糧食，生產(chǎn)原則為“不與人爭糧，不與糧爭地”。在玉米短缺、價格高企背景下，玉米大量用于生產(chǎn)燃料乙醇可能性不大，玉米的工業(yè)需求總體平穩(wěn)。

2.3 供給端：庫存壓制解除，短期高價難以扭轉(zhuǎn)

玉米庫存見底，價格壓制解除。1）金融危機之后，為保障糧食安全，國家開始推行玉米臨儲政策。從此種植戶積極性上升，玉米價格持續(xù)上行，我國玉米播 種面積與庫存持續(xù)攀升。2008-2015 年，我國玉米播種面積從 4.65 億畝上升至 6.75 億畝，期末庫存從 0.49 億噸上升到 2.37 億噸。2）臨儲政策取消，國內(nèi)玉米價格回落，玉米播種面積連年回調(diào)。2015- 2020 年，我國玉米播種面積從 6.75 億畝回落至 6.32 億畝，期末庫存也回調(diào)至 1.13 億噸。截至 2019/20 種植季結(jié)束，玉米庫存消費比已下滑至 38.75%。

玉米進口大超配額，預計后市進口增速放緩。2020 年以來，玉米及玉米制品進口量激增。截至 2021 年 5 月，玉米累計進口量為 1173 萬噸，同比增長 322.8%。當前我國玉米進口配額耗盡，配額外部分玉米價格高達 3600 元/噸，大超國內(nèi) 2900 元 /噸的均價。考慮到進口配額耗盡及國際糧價維持高位，后市玉米進口增速有望放緩。 預計全年我國玉米進口量 2000 萬噸。

種子庫存恢復正常水平、需求拐點初現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)品種有望迎來量價齊升。2019 年我國雜交玉米種子庫存量為 6.5 億公斤，為 2013 年以來較低水平。 受新冠疫情、自然災(zāi)害、前期種子庫存積壓，以及種子企業(yè)普遍預期轉(zhuǎn)基因加速、主動規(guī)避品種迭代的庫存轉(zhuǎn)商風險等因素影響，2020 年全國雜交玉米制種面積 230 萬畝，減少 26 萬畝（同比減幅 10%），仍處于歷史較低水平。預計 2020 年需種量為 10.6 億公斤，總供給量為 16.4 億公斤，庫存量會進一步下滑至 5.5 億公斤水平。預計今年玉米種植面積約增加 3.3%，玉米種植拐點初現(xiàn)。預計 21/22 種植季起，玉米種子將迎來量價齊升。自主選育的優(yōu)質(zhì)玉米品種具備更大的向上價格彈性，優(yōu)質(zhì)的種業(yè)龍頭將是本輪種子周期中的核心受益資產(chǎn)。

3 成長性：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進入快車道，龍頭享成長紅利

3.1 政策變化：政策支持力加強，有望激發(fā)行業(yè)創(chuàng)新活力

宏觀背景：打好種業(yè)翻身仗，生物育種技術(shù)進入發(fā)展新階段。2021 年中央一號文件明確提出，“打好種業(yè)翻身仗”、“尊重科學、嚴格監(jiān)管，有序推進生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用”?！笆奈濉币?guī)劃提出，有序推進生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，培育具有國際競爭力 種業(yè)龍頭企業(yè)。種業(yè)與生物育種上升到更加重要的戰(zhàn)略位置。

安全證書：生物安全證書頻頻頒布，轉(zhuǎn)基因商業(yè)化預期不斷增強。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部公布公示，目錄中包含 2 個抗蟲耐除草劑玉米、1 個耐除草劑大豆品種，是繼 2009 年后轉(zhuǎn)基因玉米再次獲得安全證書。2020 年 6 月與 2021 年 1 月， 農(nóng)業(yè)部繼續(xù)下發(fā)轉(zhuǎn)基因生物安全證書，市場對轉(zhuǎn)基因政策的放開預期進一步增強。

品種權(quán)保護：政策著力提升我國種業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護力度和保護水平，有助于激發(fā) 我國種業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新能力。2021 年 5 月 28 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部種業(yè)管理司、法規(guī)司在京組織召開修改《種子法》座談會。2021 年 7 月，國家農(nóng)作物品種審定委員會辦公室關(guān)于《國家級玉米、稻品種審定標準（2021 年修訂）》公開征求意見。2021 年 7 月 9 日中央全面深化改革委員會強調(diào)“把種源安全提升到關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略高度，集中力量破難題、補短板、強優(yōu)勢、控風險，實現(xiàn)種業(yè)科技自立自強、種源自主可控?！蔽覈F(xiàn)有的植物保護法規(guī) 尚無對轉(zhuǎn)基因植物進行保護的相關(guān)條款和規(guī)定。近期持續(xù)的政策出臺指向提高種業(yè)戰(zhàn) 略地位、鼓勵實質(zhì)創(chuàng)新，為轉(zhuǎn)基因技術(shù)的加快落地提供了良好的制度環(huán)境、市場環(huán)境， 轉(zhuǎn)基因政策有望持續(xù)推進，建議持續(xù)關(guān)注政策動向。

3.2 市場關(guān)注：先正達上市，種業(yè)市場關(guān)注度提升

先正達 IPO 獲受理，種業(yè)轉(zhuǎn)基因市場關(guān)注度提升。先正達集團擁有全球領(lǐng)先的基因編輯技術(shù)，其中 50％的在研項目與中國農(nóng)業(yè)科學院、中國農(nóng)業(yè)大學和中國科學院等中國頂尖的研究機構(gòu)合作，在國際主流的生物技術(shù)品種與性狀中占據(jù)較大份額。截至 2019 年，美國共批準了 128 例轉(zhuǎn)基因性狀，其中先正達擁有 9 例，在全部性狀中 占比達 7％，位列第 2。

3.3 未來動向：轉(zhuǎn)基因商業(yè)化提速， 22-23 年相關(guān)品種有望上市

歷史回顧：我國是最早參與生物育種和轉(zhuǎn)基因種子研發(fā)的國家，轉(zhuǎn)基因推進路線 按照非食用-間接食用-食用，目前實現(xiàn)商業(yè)化種植的主要為非食用品種的棉花。從 20 世紀 80 年代起步至今，我國轉(zhuǎn)基因技術(shù)經(jīng)歷了五個發(fā)展階段：1）1986-2000 年為局部自主創(chuàng)新階段，“棉荒”迫使我國啟動實施了“863 計劃”，轉(zhuǎn)基因生物技術(shù)列入國家發(fā)展重點；2）2001-2009 年為全面創(chuàng)新階段，轉(zhuǎn)基因水稻和玉米獲得生物安全證書，轉(zhuǎn)基因主糧產(chǎn)業(yè)化提上議事日程；3）2010-2013 年為“預警式”管理階段，轉(zhuǎn)基因安全性、主糧化等激起激烈的爭論，國家政策趨向保守；4）2014-2018 年為審慎推廣階段，“確保安全、自主創(chuàng)新、大膽研究、慎重推廣”的轉(zhuǎn)基因發(fā)展方針；5）2019 年至今轉(zhuǎn)基因商業(yè)化再次進入“快車道”，商業(yè)化推廣進度 屢次超預期。

國外轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品流入倒逼國內(nèi)改革，加快推廣間接食用轉(zhuǎn)基因品種可能性大。主要基于以下考慮：1）我國與美國玉米（實現(xiàn)轉(zhuǎn)基因普及）平均單產(chǎn)相差一倍，依靠傳統(tǒng)雜交育種提升玉米產(chǎn)量已進入瓶頸期；2）目前我國未放開轉(zhuǎn)基因主糧作物商業(yè)化種植，卻允許大豆、玉米等轉(zhuǎn)基因作物進口，放開玉米與大豆轉(zhuǎn)基因有利于保護國內(nèi)種植業(yè)；3）東北市場海外流入非法轉(zhuǎn)基因玉米推廣面積已經(jīng)不小，及時放開政策限制，有利于保護國內(nèi)種業(yè)大企業(yè)；4）草地貪夜蛾已在國內(nèi)發(fā)現(xiàn)，推廣抗蟲基因性狀符合國情。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化需要 1-2 年的時間，樂觀估計 2022-2023 年有望獲得商業(yè)化品種。理論上轉(zhuǎn)基因作物上市需要經(jīng)過以下步驟：實驗室研究、中間試驗、環(huán)境釋放、生產(chǎn) 性試驗、申請安全證書、品種審定、發(fā)放生產(chǎn)經(jīng)營許可證以及商業(yè)化生產(chǎn)。當前部分 企業(yè)轉(zhuǎn)基因種子已進入品種審定試驗，后續(xù)階段需要約 1-2 年。按照上述時間周期測算，樂觀預計 2022-2023 年時 段商業(yè)化農(nóng)作物品種有望上市銷售。

品種審定：稻、小麥、玉米、棉花、大豆以及農(nóng)業(yè)部確定的主要農(nóng)作物品種 實行品種審定制度。根據(jù)品種區(qū)域試驗結(jié)果或生產(chǎn)試種表現(xiàn)，對照品種審定 標準，對新育成或引進品種進行評審，從而確定其生產(chǎn)價值及適宜推廣的范圍。品種審定是轉(zhuǎn)基因商業(yè)化的決定性標志，是種子板塊先行指標。

4 世界種業(yè)三寡頭格局，我國有望成為下個增長點

4.1 市場概覽：全球種業(yè)規(guī)模平穩(wěn)，呈現(xiàn)三寡頭競爭格局

全球種業(yè)市場已處于較成熟的發(fā)展階段，中美市場份額占全球近五成。全球種業(yè)的市場規(guī)模由 2015 年的 435 億美元增長至 2020 年 463 億美 元，CAGR 為 1.3%。按區(qū)域分布來看，2020 年我國種業(yè)市場規(guī)模達 552 億元，五年 CAGR 為 2.3%，市場規(guī)模居全球第二，僅次于美國。

轉(zhuǎn)基因種子占比近 50%，大豆、玉米和棉花是轉(zhuǎn)基因應(yīng)用最廣的三大作物。隨著全球轉(zhuǎn)基因市場的成熟，種子市場的增長已經(jīng)放緩。2020 年全球生物育種規(guī)模 224 億 美元，五年 CAGR 為 1.3%；全球商業(yè)種子市場規(guī)模約為 463 億美元，生物育種規(guī)模占 比 48.5%。2019 年轉(zhuǎn)基因大豆、玉米、棉花的播種面積分別達到 9190 萬公頃、6090 萬公頃以及 2570 萬公頃，轉(zhuǎn)基因應(yīng)用率分別 73.83%、31.70%和 76.19%。2019 年全球轉(zhuǎn)基因作物推廣面積為 1.9 億公頃，三大轉(zhuǎn)基因作物合計占比 93.75％。

全球種業(yè)競爭格局高度集中，過半市場份額被“三巨頭”瓜分。2016-2018 年全球種業(yè)的第三輪并購潮后，世界種業(yè)形成以拜耳+孟山都、科迪華、中化+先正達為首的三大集團。三大集團種子業(yè)務(wù) 2020 年銷售額分別： 拜耳（德國）106.67 億美元、科迪華（美國）75.90 億美元、先正達（中國）30.83 億美元。按照 2020 年銷售額計算，“三巨頭”市場份額合計占比 46.4%。

種業(yè)巨頭多為以農(nóng)化集團為基礎(chǔ)的綜合性農(nóng)業(yè)服務(wù)企業(yè)。前十大種企按照業(yè)務(wù)類型可分為生命科學公司、農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)、多元化化工企業(yè)、特定類型種子公司。種業(yè)巨頭孟山都以轉(zhuǎn)基因技術(shù)起家，被收購后歸類為生命科學公司；科迪華來自于杜邦、 陶氏合并后分拆的農(nóng)業(yè)板塊，主營業(yè)務(wù)中農(nóng)化占比 45%、種子占比 55%，屬于農(nóng)業(yè)綜 合企業(yè)；先正達是世界第三大種子公司，第二大農(nóng)藥公司，2020 年植保占比 66%、種子占比 15%，屬于農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)。除“三巨頭”外，前十大種企中大多數(shù)為生產(chǎn)特定 種子的公司。

4.2 美國經(jīng)驗：研發(fā)、品種保護與并購——三大驅(qū)動力

種業(yè)發(fā)展的三大主導因素是品種權(quán)保護、技術(shù)突破和兼并重組。1）品種權(quán)保護： 以植物新品種權(quán)為核心的知識產(chǎn)權(quán)保護制度，健全了市場規(guī)則，有效控制了無序和過度競爭。2）技術(shù)突破：雜交技術(shù)、生物技術(shù)的突破提升了產(chǎn)量與行業(yè)利潤水平，促進了行業(yè)的形成。3）兼并重組：種業(yè)和農(nóng)化行業(yè)結(jié)合，加強業(yè)務(wù)協(xié)同。

美國經(jīng)驗：四次并購浪潮中，三種驅(qū)動力量接連發(fā)揮作用，目前已經(jīng)形成科技領(lǐng) 先、集中度高、資源整合持續(xù)進行的行業(yè)特征。

第一次并購浪潮（1970-1996 年）——橫向兼并重組，主要推動力量是植物新品 種權(quán)保護。植物新品種保護的加強，以及此 后專利法在植物育種領(lǐng)域的延伸，維護了種企權(quán)益、促進了原始積累。帶來的結(jié)果是大多數(shù)小公司消失，美國國內(nèi)壟斷格局開始形成。20 世紀 70 年代，先鋒雜交玉米公司上市，通過收購不斷擴大市場份額，在美國玉米種子的市場份額由 1973 年的 23.8%增長至 1994 年的 45%，穩(wěn)居行業(yè)第一。

第二次并購浪潮（1997-2000 年）——縱向兼并重組，主要來自轉(zhuǎn)基因等科技進 步。本次并購潮以孟山都為代表，主要是大型農(nóng)化集團對種業(yè)的并購整合。1996 年 起，以農(nóng)業(yè)化學和食品為主業(yè)的孟山都（Monsanto）公司，斥資近百億美元收購迪卡 （Dekalb）公司和霍登（Holden）等玉米、大豆種子公司，通過并購重組不斷擴大規(guī) 模，逐漸成長為全球最大的種子公司。同一時期，以生物化學為主業(yè)的杜邦（Dupont） 公司完成了對先鋒的兼并，迅速躋身全球種業(yè)公司前列；諾華公司將其農(nóng)業(yè)技術(shù)部門 與阿斯特拉捷尼康（Astra Zeneca）農(nóng)藥公司聯(lián)手，創(chuàng)建了先正達（Syngenta）農(nóng)業(yè) 有限公司，成為世界第三大種業(yè)巨頭。

第三次并購浪潮（2004-2008 年）——混合兼并重組，并購標的向多種作物種子 擴張。21 世紀后，消費者逐漸接受了轉(zhuǎn)基因農(nóng)產(chǎn)品，國際種業(yè)掀起第三輪兼并重組浪 潮。2005 年孟山都以 1.4 億美金收購了全球領(lǐng)先的蔬菜和水果種子公司圣尼斯 （Seminis），并加大棉花上的布局，收購緊急遺傳學（Emergent）、NexGen 棉花品牌 和Stoneville公司的棉花業(yè)務(wù)；2007年用1.5億美元完成岱字棉（Delta&Pine Land） 公司的收購整合，2008 年以 5.46 億歐元購買荷蘭迪瑞特種子公司。此外，杜邦也做 了小規(guī)模的并購，先正達完成了其另外一半的并購，拜耳、巴斯夫和陶氏分別做了一 些生物技術(shù)和種子公司的并購。世界種業(yè)格局形成了由孟山都、杜邦、先正達、拜耳、 陶氏、巴斯夫等農(nóng)化集團主導的態(tài)勢。

第四次并購浪潮（2015-2018 年）——跨國資本驅(qū)動下，國際農(nóng)化巨頭超大型并 購重組。全球農(nóng)產(chǎn)品價格下跌，農(nóng)化公司效益低下，農(nóng)化巨頭之間通過并購來獲取規(guī)模效益。2015 年 12 月，陶氏和杜邦宣布將通過對等合并的方式成立一個 1300 億美元的公司陶氏杜邦，陶氏杜邦分離的農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)部門科迪華于 2019 年 6 月在紐約證券交易所獨立上市。2016 年 2 月，中國化工宣布將以 430 億美元的對價收購先正達。 2016 年 9 月孟山都接受拜耳價值 660 億美元的收購要約。2018 年巴斯夫完全接管了 拜耳的種子業(yè)務(wù)。全球種子行業(yè)集中度進一步提高，正形成拜耳-孟山都、中化-先正 達、陶氏-杜邦三巨頭爭霸的格局。

4.3 轉(zhuǎn)基因市場：已進入成熟期，中國有望成為下個增長點

目前轉(zhuǎn)基因已進入推廣成熟期。從1996-2014年全球轉(zhuǎn)基因作物種植面積從 0.02 億公頃上升至 1.82 億公頃，種植轉(zhuǎn)基因作物的國家由6 個增長到 28 個。2014 年以 來，轉(zhuǎn)基因作物種植進入成熟期。截至 2019 年，轉(zhuǎn)基因作物推廣面積 1.9 億公頃， 種植轉(zhuǎn)基因作物國家共 29 個。另外，有 42 個國家/地區(qū)進口了用于食品、飼料和加工的轉(zhuǎn)基因作物。轉(zhuǎn)基因市場規(guī)模也已進入平 穩(wěn)增長期，2020 年已達到 224 億美元，五年 CAGR 為 1.3%。

前五大轉(zhuǎn)基因應(yīng)用國家推廣面積占比超九成，其轉(zhuǎn)基因市場已接近飽和。前五大轉(zhuǎn)基因作物推廣國家為美國、巴西、阿根廷、加拿大和印度，2019 年推廣面積占世界轉(zhuǎn)基因作物種植面積的比重為 37.6%、27.7%、12.6%、6.6%和 6.3%，五國合計占比超 90%。進一步擴大推廣成熟國家的轉(zhuǎn)基因作物面積，需要營養(yǎng)食品需求增加、新病蟲害的出 現(xiàn)等因素推動，以此批準新的生物技術(shù)/轉(zhuǎn)基因作物和性狀實現(xiàn)。

從分布性狀來看，復合性狀轉(zhuǎn)基因作物占比最高。轉(zhuǎn)基因作物按照性狀可以分為 耐除草劑、抗蟲和復合性狀。自 21 世紀以來，種植有抗除草劑（HT）和抗蟲（Bt） 復合性狀的種子種植面積大幅增加。2019 年全球耐除草劑、抗蟲和復合性狀的轉(zhuǎn)基 因作物種植面積占比分別為 43%、12%和 45%。復合性狀的種子可以減少除草劑以及殺蟲劑等農(nóng)化產(chǎn)品投入，降低種植成本，受到了更多農(nóng)戶的歡迎。

美洲、東南亞對轉(zhuǎn)基因持開放態(tài)度，歐盟以抵制為主，中國與日本較為謹慎。歐盟絕大多數(shù)國家對轉(zhuǎn)基因可能帶來的負面影響十分警覺，歐盟轉(zhuǎn)基因作物的種植面積僅相當于歐盟耕地面積的 0.36%，而且有 3/4 集中在西班牙。轉(zhuǎn)基因作物在日本并沒有商業(yè)化推廣，但卻允許生產(chǎn)、銷售轉(zhuǎn)基因食品。印度允許轉(zhuǎn)基因食品銷售，轉(zhuǎn)基因種植主要是棉花、茄子。在我國轉(zhuǎn)基因商業(yè)化提速背景下，我國有望成為全球轉(zhuǎn)基因 種子新的增量市場。

5 國內(nèi)空間有望翻倍，龍頭享周期與成長共振紅利

5.1 行業(yè)現(xiàn)狀：2013 年以來，第一次并購潮仍在繼續(xù)

我國種業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護力度不斷加強。《種子法》實施，我國種子市場 化進程起步，此后十年為種業(yè)市場培育階段。2010 年至今，我國種業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護 力度加大，規(guī)范了市場競爭秩序。

知識產(chǎn)權(quán)保護加速了優(yōu)質(zhì)種企的原始積累，2013 年以來國內(nèi)種業(yè)進入第一輪兼 并收購潮。2000-2010 年，我國種子企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加。兼并重組事件雖有發(fā)生，但 并不是行業(yè)發(fā)展主流。2010 年，全國種子企業(yè)發(fā)展到 8700 家，到達數(shù)量上的頂峰。 據(jù)現(xiàn)代種業(yè)發(fā)展基金分析，2013 年至今我國種業(yè)進入了第一次兼并重組浪潮，全國 種子企業(yè)數(shù)量有所減少。2016 年以來，受糧食收儲制度和農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革等政策影 響，加上頭部企業(yè)對前期大規(guī)模并購整合的消化，行業(yè)兼并重組腳步放緩。

資本推動跨國并購，我國種業(yè)走出去步伐加快。近年來，我國大型種業(yè)企業(yè)加速 整合海內(nèi)外資源，并購優(yōu)質(zhì)標的，提升市場占有率和競爭力。隆平高科、荃銀高科、 農(nóng)發(fā)種業(yè)等紛紛在東南亞、非洲、南美等地設(shè)立種子公司，種業(yè)“走出去”步伐加快； 2014 年中糧集團 12 億美元控股荷蘭尼德拉，開創(chuàng)了中國企業(yè)并購國外優(yōu)勢種企的 先河；2017 年中國化工以 430 億美元并購先正達，創(chuàng)中國企業(yè)海外單筆收購金額最 高紀錄。但因缺少生物技術(shù)的紐帶，種子和農(nóng)化的結(jié)合鮮有成功的案例。

我國種業(yè)第一次兼并重組浪潮或?qū)⒊掷m(xù)，行業(yè)集中度仍有進一步提升的空間。美 國在第一次種業(yè)兼并重組浪潮結(jié)束時，僅先鋒公司一家占美國玉米種子市場份額的比 例即高達 45%。2019 年我國前五家主導企業(yè)商 品種子銷售額 66.24 億元，占全國商品種子銷售額的 11.4%，我國當前集中度遠低于美國第一輪并購結(jié)束水平。從企業(yè)數(shù)量看，2019 年種子企業(yè)共有 6393 家，比 2018 年增加 730 家，資產(chǎn)規(guī)模 1 億元以上的企業(yè)僅 384 家，占比 6%。

5.2 成長空間：三年有望達 500 億，考慮轉(zhuǎn)基因因素后可翻倍

（1）種子價格：種子價格深受玉米價格影響，且轉(zhuǎn)基因種子價格顯著高于非轉(zhuǎn) 基因品種。在 2006-2014 年玉米價格上升區(qū)間，玉米單價上升幅度 92%，種子價格上 升幅度 119%，種子價格漲幅約為玉米單價 1.3 倍，本輪玉米漲價超 40%，種子價格有望漲超 50%。在轉(zhuǎn)基因技術(shù) 應(yīng)用之前，美國的玉米種子價格的年復合增長率僅 4.8%，而 1996 年轉(zhuǎn)基因技術(shù)商業(yè) 化之后，在應(yīng)用轉(zhuǎn)基因技術(shù)之后，玉米種子價格年復合漲幅在 20％以上，且兩類種子價差呈擴大趨勢。

（2）玉米種子需求量 = 玉米種植面積×單位用種量。2020 年以來，玉米價格 達到歷史高點。根據(jù) 2006-2014 年玉米價格上升期間玉米價格與種植面積的關(guān)系，本輪種植面積增長有望超 20%。另外由于單粒播種技術(shù)推廣，種子利用效率提升，單位用種量呈現(xiàn)下降態(tài)勢。過去十年每畝種子用量年均下降 0.07 公斤/畝。

（3）商品化率：玉米種子是我國商品化率最高的作物種子。全國農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣服務(wù)中心顯示，2014 年雜交玉米商品化率已達 100%。

假設(shè)：1）僅考慮周期因素，在玉米高價驅(qū)動下未來三年種子價格年平均漲幅 50%， 2021-2023年種子價格分別33.75/38.81/44.63元/公斤；2）種植面積未來三年增15%， 分別調(diào)增100/200/250 萬公頃，單位用種量每年下降 0.07 公斤/畝；3）由于轉(zhuǎn)基因 商業(yè)化政策出臺時點存在不確定性，2023 年前暫不考慮轉(zhuǎn)基因因素影響。保守估計， 未來三年玉米種子市場空間有望達 500 億。

轉(zhuǎn)基因?qū)⑻嵘N子單價，重塑行業(yè)天花板。轉(zhuǎn)基因種子由于研發(fā)投入較大，同時 種植效益較高，因此價格明顯高于常規(guī)種子。2018 年美國每畝玉米種子費用為 109.1 元/畝，我國為 55.7 元/畝。2018 年我國每畝玉米種植成本中種子成本占比僅 14%左右，而美國高達 28%，美國每畝玉米的種子費用約是我國的 2 倍。2019 年 美國轉(zhuǎn)基因作物平均應(yīng)用率 95%，由于轉(zhuǎn)基因在全世界已實現(xiàn)大面積種植，預計我國 推廣轉(zhuǎn)基因后普及率能迅速增加。因此，相比于未考慮轉(zhuǎn)基因因素情形，考慮轉(zhuǎn)基因 因素后我國玉米種子市場空間有望翻倍。

5.3 競爭格局：隆平、登海占據(jù)絕對龍頭，轉(zhuǎn)基因有望重塑行業(yè)格局

從種植品種看，我國玉米品種集中度逐年下降。2019 年前五位玉米品種種植集中度 CR5為 19.30％，比 2018 年降低 0.9pct。相比于國際種企的寡頭市 場，我國競爭分散的主要原因來自于：1）2014 年綠色通道由國家級試驗擴展到省級試驗，種業(yè)審定周期大大縮短；2）相較于美國等，我國品種保護制度不完善，套牌、 冒牌成本低，種子同質(zhì)化嚴重。

從企業(yè)視角看，玉米種子市場集中度低，隆平高科、登海種業(yè)市占率位居前二。從企業(yè)集中度看，2019 年全國雜交玉米種子銷售 量 CR5、CR10、CR20 分別 14.61%、22.46%、32.10%，同比增加 1.74pct、1.78pct、 2.46pct。細分企業(yè)看，2015-2020 年多數(shù)上市公司玉米種子業(yè)務(wù)收入下滑。登海種業(yè) 2015 年玉米種子業(yè)務(wù)營收 14.78 億元，市占率 8.7%；2020 年其玉米業(yè)務(wù)營收 7.85 億元，市占率 4.28%。隆平高科通過外延并購成為市占率最大的玉米種子公司， 市占率從 2015 年 2.46%上升到 2020 年 5.39%。

轉(zhuǎn)基因研發(fā)周期長、資金投入大，將加深行業(yè)護城河。轉(zhuǎn)基因育種研發(fā)門檻較高， 研發(fā)投入大且研發(fā)周期較長，轉(zhuǎn)基因種子從研發(fā)早期到通過一系列試驗、進行監(jiān)管登 記大概需要 1.36 億美元，平均耗時 13.1 年，因此轉(zhuǎn)基因的商業(yè)化會大幅加深行業(yè)護 城河。自 1996 年轉(zhuǎn)基因品種推廣以來，美國種子市場 CR5 不斷提升，2019 年美國玉 米種子市場 CR5 已接近 88.7%。

同時，政策鼓勵種業(yè)兼并重組。種業(yè)是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上科技含量最高的環(huán)節(jié)，為提高我國種業(yè)的競爭力，國家頻繁出臺政策鼓勵種業(yè)企業(yè)兼并重組，“培育具有國際競爭力的種業(yè)龍頭企業(yè)”甚至被寫入“十四五規(guī)劃”農(nóng)業(yè)發(fā)展目標。在轉(zhuǎn)基因商業(yè)化和 培育龍頭政策推動下，我國種業(yè)將進入重要的市場整合期，技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)市占率將 大幅提升，頭部種企深度受益。

5.4 行業(yè)前景：第一輪兼并收購進行中，建議關(guān)注政策與轉(zhuǎn)基因進展

第一輪橫向并購潮繼續(xù)。當前我國種業(yè)仍處在第一輪并購中，種子企業(yè)數(shù)量多、 規(guī)模小、競爭格局分散。同時，當前處于種子行業(yè)景氣區(qū)間，供需結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)，種企數(shù) 量依然呈現(xiàn)上升趨勢，并購潮與行業(yè)格局集中短期內(nèi)難以完成。

植物品種權(quán)保護力加強，行業(yè)門檻提升。2013 年至今，我國種子企業(yè)數(shù)量持續(xù) 減少，但總體看市場集中度仍然較低。2019 年 CR5 為 14.6%，遠低于美國。5 月 28 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開修改《種子法》座談會，增加實質(zhì)性派生品種保護制度。7 月 9 日，中央全面深化改革委員會第二十次會議審議通過《種業(yè)振興行動方案》。從近期 的政策動向看，我國植物品種權(quán)保護的建設(shè)進入加速期。

研發(fā)適應(yīng)機械化種植種子是發(fā)展趨勢。土地流轉(zhuǎn)力度加大，為提升種植效率，高 產(chǎn)優(yōu)質(zhì)多抗、符合機械化種植的品種是未來的發(fā)展方向。在種子研發(fā)方面，當前市場 需求最迫切的種子是抗倒伏/耐密植品種。

根據(jù)政策進展、關(guān)注轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進展。運用傳統(tǒng)雜交技術(shù)提升糧食產(chǎn)量已達到 瓶頸，未來單產(chǎn)提升所需的驅(qū)動因素主要來自轉(zhuǎn)基因。若轉(zhuǎn)基因品種順利商業(yè)化，則 加快轉(zhuǎn)基因性狀研發(fā)、開發(fā)轉(zhuǎn)基因版本的雜交種子將成為未來種企的必經(jīng)之路。

6 精選具備研發(fā)、銷售實力，營利能力居前的重點企業(yè)分析

6.1 研發(fā)實力：隆平、登海、荃銀研發(fā)實力遙遙領(lǐng)先

從研發(fā)投入占比看，2020 年前三名分別為隆平、登海、萬向德農(nóng)。三者研發(fā)投入占營業(yè)收入比分別為 10.52%/8.14%/5.94%。受到水稻最低收購價大幅下調(diào)影響、 玉米種子供過于求影響，2020 年隆平、登海等公司研發(fā)投入占比均有所下滑，但仍遠 高于同行水平。

從研發(fā)人數(shù)看，2020 年研發(fā)人員占比排名前三分別是登海、荃銀、隆平。三者 研發(fā)人員占比分別為 23.51%/19.61%/16.50%。其中，登海種業(yè)占比提升最大，2020 年 同比提升 7.22pct。而從絕對數(shù)看，隆平高科研發(fā)人員數(shù)量遙遙領(lǐng)先，2020 年隆平、 登海、荃銀研發(fā)人員數(shù)量分別 456 人、170 人、182 人。

從審定品種數(shù)量看，2019 年通過審定玉米品種數(shù)量排序依次為隆平、登海、荃 銀、萬向德農(nóng)。其中通過審定最多的隆平高科國審玉米品種35 個次、省審的玉米品 種 8 個次。且從增速看隆平高科通過審定玉米品種數(shù)量增速最快。從申請植物新品種權(quán)數(shù)量看，2020 年申請玉米新品種數(shù)量從多到少依次為隆平、萬向、登海、荃銀。

6.2 品種推廣：隆平、登海推廣面積行業(yè)領(lǐng)先

從品種看，鄭單 958 依然是推廣面積最大品種。2019 年推廣面積在 10 萬畝以上的玉米品種有 915 個，推廣總面積 42158 萬 畝。單個品種推廣面積超過1000萬畝的有5 個，鄭單 958 的推廣面積最大，占 6.68％。 前十位品種為鄭單 958、京科 968、先玉 335、登海 605、裕豐 303、中科玉 505、 浚單 20、偉科 702、聯(lián)創(chuàng) 808、隆平 206，推廣面積為 10974 萬畝，占 10 萬畝以上 玉米品種推廣總面積的 26.03％。

從選育單位看，隆平高科為自主選育玉米品種最多的單位。在前十大品種中，隆 平高科通過收購聯(lián)創(chuàng)種業(yè)，成為品種入選最多的單位，旗下大品種包括：裕豐 303、 中科玉 505、聯(lián)創(chuàng) 808、隆平 206。此外，登海種業(yè)的登海 605 成為國內(nèi)上市公司自 主研發(fā)推廣面積最大的品種；萬向德農(nóng)購得多個大品種的經(jīng)營權(quán)，2020 年上榜的品種中包括：鄭單 958、京科 968、浚單 20。

從銷售費用率看，2020 年萬向德農(nóng)銷售費用率最高，接近 20%。其次為隆平高 科、荃銀高科、登海種業(yè)，銷售費用率分別 11.62%、10.18%、7.89%。六家公司中 僅萬向德農(nóng)、隆平高科呈現(xiàn)上升趨勢，受行業(yè)影響多數(shù)公司銷售費用率下降。從銷售 人員占比看，荃銀高科銷售人員占比排名第一，占比 46.44%。其次為隆平高科、萬 向德農(nóng)、登海種業(yè)，銷售人員占比分別 38.76%、32.34%、29.74%。

6.3 財務(wù)分析：荃銀高科營利能力居前，大北農(nóng)周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先

荃銀高科、萬向德農(nóng)營利能力居前，隆平高科營利能力拐點出現(xiàn)。從 ROE 對比 來看，荃銀高科近五年來 ROE 逐年增長，2020 年 ROE 為 23.07%，在同行中排名 第一。從銷售凈利率看，萬向德農(nóng)位居第一，凈利率且維持在穩(wěn)定水平。另外，2020 年種業(yè)龍頭隆平高科從 2019 年行業(yè)與公司自身業(yè)績雙重低谷中走出來，ROE 與銷 售凈利率由負轉(zhuǎn)正。

從營運能力看，大北農(nóng)周轉(zhuǎn)速度遙遙領(lǐng)先。大北農(nóng)主業(yè)為飼料與生豬養(yǎng)殖，種子 業(yè)務(wù)以水稻和玉米種子為主。養(yǎng)殖業(yè)投入周期短于種植業(yè)，因此受行業(yè)特性影響大北 農(nóng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率遠超其他種企。除大北農(nóng)外，荃銀高科、敦煌種業(yè)有更 高的周轉(zhuǎn)率，隆平高科、登海種業(yè)周轉(zhuǎn)率偏低。

從資本結(jié)構(gòu)看，敦煌種業(yè)負債率更高，荃銀高科負債率增速最快。從過去五年看， 敦煌種業(yè)負債率基本維持在同行最高水平。2020 年，其權(quán)益乘數(shù) 3.18，資產(chǎn)負債率 為 62.46%。而荃銀高科負債率快速上升，2020 年權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)負債率均躍居行業(yè) 第一。2020 年，權(quán)益乘數(shù) 3.63，相比 2019 年同期提升 0.8；資產(chǎn)負債率為 64.11%， 同比提高 1.36pct，權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)負債率均呈繼續(xù)上升趨勢。

7 風險提示

飼料替代品競爭風險。多數(shù)時間小麥價格高于玉米，當小麥較玉米價格高 50-100 元/噸時，下游飼料企 業(yè)加工使用小麥意向提升；小麥較玉米價格持平時，飼用小麥使用比重增加。雖然近 期玉米價格連續(xù)回調(diào)，但下游市場玉米價格仍高于小麥。由于缺少價格差與小麥比例 的變化關(guān)系數(shù)據(jù)，此部分需求替代不易測算。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化不及預期。當前轉(zhuǎn)基因商業(yè)化進入發(fā)展快車道， 市場對轉(zhuǎn)基因放開預期增強。但轉(zhuǎn)基因后續(xù)品種審定政策具體出臺時間不易確定，若 政策放開晚于預期或停滯，將對行業(yè)產(chǎn)生負面影響。

極端天氣及病蟲害風險。如在制種關(guān)鍵時期，制種集中的甘肅、新疆等制種集中區(qū)域出現(xiàn)異常干旱、 洪澇等極端氣候現(xiàn)象，將直接影響種子的產(chǎn)量和質(zhì)量。

庫存積壓風險。隆平高科等上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率偏低，隨著玉米種子進入景氣區(qū)間該 問題有望緩解。但若未及時解決種子滯銷問題，積壓庫存將對玉米種子公司的業(yè)績帶 來不利影響。