近日，德康農(nóng)牧重新遞表港交所。

據(jù)招股書披露，在2022年前9個月內(nèi)，按按生豬銷量計算，德康農(nóng)牧在中國所有生豬供應(yīng)商中排名第六，同時，按黃羽肉雞銷量計，在中國所有黃羽肉雞供應(yīng)商中排名第三，但整體的收入規(guī)模與頭部的溫氏股份、牧原股份等企業(yè)仍有較大差距。

而與其相同的是，德康農(nóng)牧也具有極強(qiáng)的周期性，報告期內(nèi)起伏極大，同時在豬周期等因素影響下公司債務(wù)負(fù)擔(dān)更高于同行。

豬周期下業(yè)績坐“過山車”

德康農(nóng)牧的業(yè)務(wù)主要分為生豬、家禽以及輔助產(chǎn)品三個板塊，其中生豬產(chǎn)品主要包括商品肉豬、種豬、商品仔豬及公豬精液，家禽板塊產(chǎn)品主要包括黃羽肉雞及雞苗，以及養(yǎng)殖飼料等輔助產(chǎn)品。

生豬產(chǎn)品是德康農(nóng)牧最主要的收入來源，并在近期收入占比不斷提升。在2020年、2021年以及2022年1-9月的報告期內(nèi)，德康農(nóng)牧分別有70.6%、72.4%、74.1%及75.5%的收入來自生豬產(chǎn)品，此外家禽產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入占比在24%-28%之前，輔助產(chǎn)品收入則相對較少。

由于絕大部分收入來自生豬產(chǎn)品，近年德康農(nóng)牧的業(yè)績也受豬周期及非洲豬瘟等疾病因素影響有較大起伏。在報告期各期，公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入分別約為81.45億元、99.02億元和96.64億元，同期實現(xiàn)凈利潤分別約為36.08億元、-31.73億元和8.52億元。

據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)歷2019年、2020年豬肉價格大漲后，2021年開始國內(nèi)生豬（外三元）市場價格曾高達(dá)36.8元/公斤，至當(dāng)年底跌破18元/公斤，而市場價格的變動是豬企業(yè)績下滑最主要的原因。

同一時期內(nèi)，從德康農(nóng)牧披露的數(shù)據(jù)來看，2018年至2020年，公司商品肉豬銷售均價從1479元/頭增至4304元/頭，2021年驟降至2111元/頭，2022年1-9月，繼續(xù)下降至2021元/頭。

與之相似的是，德康農(nóng)牧種豬平均售價也由2020年的6369元/頭至2022年9月末下降為1982元/頭，仔豬平均售價則由1235元/頭降至338元/頭。

事實上，公司近半數(shù)利潤受到“生物資產(chǎn)公允價值變動”項的影響，該項主要由當(dāng)下生豬市場價格所決定。扣除相關(guān)數(shù)據(jù)影響，報告期各期德康農(nóng)牧凈利潤分別約為23.13億元、-4.19億元和-4.04億元。

毛利率降至4.8%難比頭部豬企

報告期內(nèi)，德康農(nóng)牧收入的持續(xù)增長得益于生豬產(chǎn)品銷量的增加，2021年公司銷售商品肉豬296.41萬頭，較上年增長約131.21%，但同時利潤空間卻被極大的擠壓。

2020年德康農(nóng)牧生豬板塊毛利率達(dá)到55.8%，到2021年時則只剩下10.2%，2022年1-9月更是進(jìn)一步下降為4.8%，不到兩年下降51個百分點。同時，公司綜合毛利率從38.8%驟降至6.3%。

事實上，2022年1-9月，頭部豬企溫氏股份、牧原股份同樣遭遇市場價格下跌造成的毛利率驟降，但二者毛利率仍分別11.29%和8.46%。雖然相較于風(fēng)口時，二者毛利率相差并不大，但僅對比生豬板塊來看，德康農(nóng)牧仍遠(yuǎn)低于頭部企業(yè)。

雖然德康農(nóng)牧也采用自營及農(nóng)場主合作養(yǎng)殖模式但效率相對。在合作養(yǎng)殖的輕資產(chǎn)運營模式下，減輕了公司資金壓力，但也存在壓縮利潤空間以及把控度降低等問題，同時牧原股份等頭部企業(yè)更是先一步采用“樓房養(yǎng)豬”等方式提高養(yǎng)殖用地效率。

另一方面，部分頭部豬企逐漸打通了產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，從生豬育種、種豬擴(kuò)繁、商品豬飼養(yǎng)再到生豬屠宰，相比之下，德康農(nóng)牧絕大部分收入仍集中在育種和飼養(yǎng)等環(huán)節(jié)，延展的飼料種植等業(yè)務(wù)收入僅1%左右，下游食品領(lǐng)域銷售仍未落地實行。

負(fù)債率飆升至近74%募資還貸

從數(shù)據(jù)來看，德康農(nóng)牧近年自營養(yǎng)殖的收入占比有一定程度的上升，但同時公司債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，在此次港股上市的募資用途中，德康農(nóng)牧也提到擬將部分資金用于償還利率界于2.1%至4.2%的若干尚未償還的銀行貸款，以及補(bǔ)充營運資金等。

事實上，截至2020年末、2021年末和2022年11月30日，德康農(nóng)牧賬面計息負(fù)債分別約為24.45億元、32.14億元和40.76億元，短短兩年的時間增長約66.71%。2020年、2021年以及2022年1-9月，德康農(nóng)牧分別產(chǎn)生計息借款利息約為1.17億元、2.73億元和2.33億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比重約在3%左右。

與此同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率也由2019年的46.6%快速提升至2022年9月末時的73.87%。雖然溫氏股份與牧原股份的資產(chǎn)負(fù)債率同期也有較大的增長，2022年9月末時分別為60.72%、61.47%，仍然遠(yuǎn)低于德康農(nóng)牧。

最終在招股書中，德康農(nóng)牧也對公司可能無法獲得可接受的額外營運資金支持，以及由此帶來的流動資金壓力進(jìn)行了風(fēng)險提示。