農(nóng)林牧漁：布局景氣改善，期待潛在機(jī)遇

2022年：遭遇低谷，期待轉(zhuǎn)機(jī)

2022 年 1-10 月農(nóng)林牧漁板塊走勢(shì)較差，錄得 20%以上的跌幅，下跌的原因主要為行業(yè)預(yù) 期的轉(zhuǎn)弱，各個(gè)細(xì)分板塊均錄得 18%以上跌幅。 1）養(yǎng)殖業(yè)：今年 1-10 月畜禽養(yǎng)殖錄得 19%的跌幅，主要原因是雖然虧損幅度減少，但前 三季度仍然虧損 72 億元，再加上市場(chǎng)對(duì)后續(xù)畜禽價(jià)格有所擔(dān)心，因此板塊出現(xiàn)較大幅度下 跌，前三季度收入同比上升 13%，凈利潤(rùn)減虧； 2）飼料行業(yè)：飼料板塊錄得 18%的跌幅，我們認(rèn)為主要因?yàn)榘鍓K中企業(yè)大多從事養(yǎng)殖行業(yè)， 雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所改善，但仍未扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，板塊前三季度收入同比上升 18%，歸母凈 利同比上升 332%； 3）動(dòng)物保?。喊鍓K前三季度同比去年收入&凈利均有所下降，下跌原因?yàn)橛脚c估值 水平的雙降，前三季度收入同比下降 6%，歸母凈利同比下降 35%。

2023年：布局景氣改善，期待潛在機(jī)遇

1）生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，高豬價(jià)下有望盈利兌現(xiàn)。 短期看，目前生豬行業(yè)供給偏緊，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場(chǎng)對(duì)大體重肥豬 的需求提升，雖然部分養(yǎng)殖戶 Q3 進(jìn)行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對(duì)豬價(jià)的走勢(shì) 造成影響。但壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以 及需求的季節(jié)性回暖，Q4 及明年 Q1 豬價(jià)仍有沖高可能。

能繁母豬恢復(fù)趨勢(shì)已經(jīng)確立，明年或進(jìn)入豬價(jià)下行期：從 22 年 5 月份開始，能繁母豬開始 趨勢(shì)性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為 0.88%， 而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前 5 個(gè)月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為 1.94%。2）目前二元母豬價(jià)格并不算高，仔豬價(jià)格也并未超過前兩次周期高點(diǎn)。以農(nóng)業(yè)部 的變化趨勢(shì)為準(zhǔn)，歷史上能繁母豬同比變化趨勢(shì)和 10 個(gè)月后生豬價(jià)格變化趨勢(shì)是呈現(xiàn)負(fù)相 關(guān)的，按照此趨勢(shì)，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)月收窄，若加 上 10 個(gè)月，則對(duì)應(yīng) 23 年 4 月開始，生豬價(jià)格可能進(jìn)入下降通道。

看明年，板塊估值有提升空間，在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)的走勢(shì)都高度相關(guān)，截 至 2022 年 10 月底，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值為 3.42，相較 2021 年最低點(diǎn)升高 22%左右， 處于 2014 年以來的 41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤(rùn)，我們認(rèn)為 SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值 仍有進(jìn)一步提升的空間。建議關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力強(qiáng)的龍頭養(yǎng)殖企業(yè)。

2）種子：保障糧食安全，種業(yè)科技亟需升級(jí)。黨的二十大對(duì)新時(shí)期我國(guó)農(nóng)業(yè)工作提出了要 求，黨中央要求全方位夯實(shí)糧食安全根基，全面落實(shí)糧食安全黨政同責(zé)，牢牢守住十八億 畝耕地紅線，逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，深入實(shí)施種業(yè)振興行動(dòng)，強(qiáng)化農(nóng) 業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機(jī)制和主產(chǎn)區(qū)利益補(bǔ)償機(jī)制，確保中國(guó)人的飯 碗牢牢端在自己手中。我們認(rèn)為，保障糧食安全，關(guān)鍵手段之一就是推動(dòng)種業(yè)不斷進(jìn)步， 十四五以來，中央對(duì)糧食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，推動(dòng)種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資 源環(huán)境約束，進(jìn)一步提升作物單產(chǎn)，不僅是保障我國(guó)糧食安全的重要手段，而且符合中央 對(duì)“三農(nóng)”工作的總體部署。隨著轉(zhuǎn)基因配套法規(guī)的逐步落地，我們認(rèn)為我國(guó)轉(zhuǎn)基因作物 商業(yè)化推廣已經(jīng)進(jìn)入了落地期。建議關(guān)注研發(fā)實(shí)力突出的種企。

3）飼料：龍頭飼企延續(xù)成長(zhǎng)。通過“飼料+動(dòng)保&種苗”一體兩翼的發(fā)展模式，海大已經(jīng)成 為水產(chǎn)料市占率第一的飼企，通過全面的養(yǎng)殖解決方案，海大能夠?qū)崿F(xiàn)真正為客戶節(jié)約成 本、實(shí)現(xiàn)健康養(yǎng)殖，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的增值。我們認(rèn)為，客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和解決方 案的發(fā)展模式能夠?yàn)闃?gòu)建出海大的核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終實(shí)現(xiàn)海大市占率的不斷提升，而海大 一體兩翼的發(fā)展模式可復(fù)制性較強(qiáng)，且海大研發(fā)積累深厚，我們認(rèn)為海大在豬料和禽料也 有望復(fù)制水產(chǎn)料的成功。

4）動(dòng)保：銷售不斷向好，非洲豬瘟疫苗潛力大。隨著豬價(jià)的不斷上漲，我們認(rèn)為動(dòng)保板塊 的業(yè)績(jī)有望不斷修復(fù)，估值也有上升空間，2023 年主要關(guān)注動(dòng)保板塊銷售&業(yè)績(jī)的不斷改 善。此外，非洲豬瘟疫苗市場(chǎng)潛力大，考慮到目前（2021 年，獸藥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)）豬苗市場(chǎng)空 間約為 80 億元左右，在中性預(yù)測(cè)下，非洲豬瘟疫苗市場(chǎng)空間可達(dá) 90 億元，相當(dāng)于現(xiàn)有豬 苗總市場(chǎng)規(guī)模。5）寵物：關(guān)注國(guó)產(chǎn)品牌崛起。中國(guó)寵物行業(yè)仍然保持較高增速，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó) 寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（僅計(jì)算城鎮(zhèn)貓犬）從 2010 年的 140 億元已經(jīng)增長(zhǎng)到了 2021 年的 2490 億元，CAGR 達(dá)到 29.9%。我國(guó)寵物相關(guān)企業(yè)仍然處于快速發(fā)展期，寵物食品行業(yè)消費(fèi)品 屬性較強(qiáng)，品牌是企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，我們看好品牌布局完善，戰(zhàn)略思路清晰的中寵股 份和佩蒂股份在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)突圍。

生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，高豬價(jià)下盈利兌現(xiàn)

本輪周期振幅大，豬價(jià)中樞抬升：1995 年以來，我國(guó)共經(jīng)歷 7 輪豬周期，歷次周期持續(xù)時(shí) 間一般為 3-4 年，上行期與下行期的長(zhǎng)度不確定，本輪周期雖然沒有疊加明顯的影響因素， 但震蕩幅度依然很高，我們認(rèn)為是受到非瘟的長(zhǎng)期影響，母豬質(zhì)量出現(xiàn)下滑，從而使得行 業(yè)出現(xiàn)了誤判。豬價(jià)中樞不斷上移：我們認(rèn)為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出 清的產(chǎn)能都有一個(gè)虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價(jià)也越來越 高，從而抬升了豬價(jià)波動(dòng)中樞。

目前生豬行業(yè)供給偏緊：在虧損淘汰產(chǎn)能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了 大量的淘汰，規(guī)模場(chǎng)及集團(tuán)企業(yè)方面，停止新建產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，散戶淘汰產(chǎn)能 比例更高，據(jù)涌益數(shù)據(jù)，部分北方散戶淘汰幅度達(dá)到 50%。疊加前期產(chǎn)能質(zhì)量不高，繁殖 效率較差等影響，目前生豬現(xiàn)貨供給偏緊。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場(chǎng)對(duì)大 體重肥豬的需求提升，且肥標(biāo)豬價(jià)差拉大，刺激養(yǎng)殖戶壓欄肥豬。二次育肥方面，我們認(rèn) 為部分養(yǎng)殖戶 Q3 進(jìn)行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對(duì)豬價(jià)的走勢(shì)造成影響。我們 認(rèn)為，壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求 的季節(jié)性回暖，Q4 及明年 Q1 豬價(jià)仍有沖高可能。

能繁母豬恢復(fù)趨勢(shì)已經(jīng)確立：即從 22 年 5 月份開始，能繁母豬開始趨勢(shì)性恢復(fù)，但恢復(fù)速度 偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為 0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的 前 5 個(gè)月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為 1.94%。2）目前二元母 豬價(jià)格并不算高，仔豬價(jià)格也并未超過前兩次周期高點(diǎn)。我們認(rèn)為，這主要有兩個(gè)原因，一 是規(guī)模企業(yè)種豬大量進(jìn)口：由于整個(gè)行業(yè)對(duì)生豬生產(chǎn)過于樂觀，2020-2021 年規(guī)模企業(yè)進(jìn)口 了大量種豬，而這批種豬會(huì)在 2021-2023 年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，因此二元母豬供應(yīng)相對(duì)充足。 二是養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性差。

明年豬價(jià)可能進(jìn)入下降通道：我們認(rèn)為，數(shù)據(jù)要辯證來看待，絕對(duì)值的統(tǒng)計(jì)可能存在誤差， 但是變化趨勢(shì)更為明顯。以農(nóng)業(yè)部的變化趨勢(shì)為準(zhǔn)，歷史上能繁母豬同比變化趨勢(shì)和 10 個(gè) 月后生豬價(jià)格變化趨勢(shì)是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的，按照此趨勢(shì)，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母豬同 比降幅已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)月收窄，若加上 10 個(gè)月，則對(duì)應(yīng) 23 年 4 月開始，生豬價(jià)格可能進(jìn)入 下降通道。

板塊估值有提升空間：在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)的走勢(shì)都高度相關(guān)，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)均在生豬價(jià)格 上升之前就已經(jīng)回升。從板塊估值的角度看，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值中樞不斷抬升，2006 年最低點(diǎn)為 1.5 左右，2008 年最低點(diǎn)為 1.7，2013 年最低點(diǎn)為 1.8，2018 年最低點(diǎn)為 2.7， 2021 年最低點(diǎn)為 2.8。截至 2022 年 10 月底，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值為 3.42，相較 2021 年最低點(diǎn)升高 22%左右，處于 2014 年以來的 41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤(rùn)，積累 為資產(chǎn)，我們認(rèn)為 SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值仍有進(jìn)一步提升的空間。市場(chǎng)預(yù)期在博弈什么：實(shí)際上市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母 豬同比變化與 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對(duì)比看，其呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。

產(chǎn)能主導(dǎo)著周期的波動(dòng)

1995 年以來，我國(guó)共經(jīng)歷 7 輪豬周期，分析歷次豬周期，我們認(rèn)為每輪周期均有相同點(diǎn)， 1）周期長(zhǎng)度：歷次周期持續(xù)時(shí)間一般為 3-4 年，上行期與下行期的長(zhǎng)度不確定，但 2018-2022 周期的上行期達(dá)到了 32 個(gè)月，下行期僅為 15 個(gè)月，但跌幅/振幅同樣很大。 2）其他因素會(huì)造成周期振幅加大：在沒有其他因素影響的 1995-1999 年、1999-2003 年 豬周期，豬價(jià)振幅為 30%左右。但在之后的歷次周期，每次均疊加了其他影響因素，加大 了周期振幅。對(duì)于嚴(yán)重影響供給端的藍(lán)耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環(huán)保政策， 對(duì)振幅的加大十分顯著。最高的 2018-2022 周期振幅達(dá)到了 280%以上。本輪周期雖然沒 有疊加明顯的影響因素，但震蕩幅度依然很高，我們認(rèn)為是受到非瘟的長(zhǎng)期影響，母豬質(zhì) 量出現(xiàn)下滑，從而使得行業(yè)出現(xiàn)了誤判。

3）豬價(jià)中樞不斷上移：我們認(rèn)為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產(chǎn)能都有 一個(gè)虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價(jià)也越來越高，從而抬升 了豬價(jià)波動(dòng)中樞。

規(guī)模集中有望持續(xù)，頭部搶占市場(chǎng)份額

散戶數(shù)量一直在減少。根據(jù)中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，自世紀(jì)初到現(xiàn)在，500 頭以下年出欄的小 型散戶數(shù)量一直在減少，2000 年左右高達(dá) 1 億戶以上，而經(jīng)過接近 20 年的去化與整合， 2020 年 500 頭以下年出欄的小型散戶數(shù)量?jī)H有 2062 萬戶，數(shù)量減少了超過 80%。而由于 環(huán)保等因素，自 2015 年以來生豬養(yǎng)殖逐步進(jìn)入集約化，5000 頭以上年出欄的養(yǎng)殖戶數(shù)量 也在減少。

規(guī)模戶出欄量占比持續(xù)提升。大型規(guī)模養(yǎng)殖戶（企業(yè)）數(shù)量一直處于快速增加的態(tài)勢(shì)，2020 年最高達(dá)到了 554 戶。2019 年下降是由于非瘟疫情，生豬行業(yè)繼續(xù)整合的趨勢(shì)不變。根據(jù) 中國(guó)畜牧獸醫(yī)年鑒，2019 年 500 頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比已經(jīng)達(dá)到 52%，2020-2021 年為規(guī)模戶快速上量的階段，集團(tuán)企業(yè)擁有資金優(yōu)勢(shì)與種豬優(yōu)勢(shì)，2021 年市占率有望繼續(xù) 提升。據(jù)農(nóng)業(yè)部新聞，2021 年全國(guó) 500 頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比達(dá)到 60%左右。

養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢(shì)仍將繼續(xù)：據(jù)陽(yáng)光畜牧網(wǎng)，2021 年全國(guó)出欄量排名前 22 的企業(yè) 出欄量總計(jì)為 13865 萬頭，相比 2020 年的 7808 萬頭上升 77.6%。按照競(jìng)爭(zhēng)格局來看，2019 年 CR3/5/10/20 分別為 6.35%、7.64%、9.40%、11.16%，2020 年上述數(shù)字分別為 7.06%、 9.62%、12.26%、14.53%，同比分別提升 0.72 pct、1.98 pct、2.86 pct、3.37 pct，2021 年分別為 10.19%、13.41%、17.31%、20.31%，同比分別提升 3.13pct、3.79pct、5.05pct、 5.78pct，我們認(rèn)為養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢(shì)仍將繼續(xù)。

產(chǎn)能結(jié)束去化，豬價(jià)持續(xù)沖高

2022年4月能繁母豬產(chǎn)能結(jié)束連續(xù)10個(gè)月的環(huán)比下降

深度虧損導(dǎo)致產(chǎn)能去化。非洲豬瘟的強(qiáng)烈去產(chǎn)能導(dǎo)致豬價(jià)高漲，整個(gè) 2020 年均為高豬價(jià)區(qū) 間，20 元/公斤以上的高豬價(jià)區(qū)間持續(xù)了 19 個(gè)月之久（2019 年 8 月-2021 年 5 月），遠(yuǎn)超 以往周期，上行期長(zhǎng)達(dá) 32 個(gè)月（2018 年 5 月-2021 年 1 月），同樣為歷次周期之最。21 年第二季度開始，行業(yè)開始陷入虧損，由于飼料成本、防疫成本、人工成本的提升，2018-2022 周期行業(yè)虧損幅度遠(yuǎn)大于以往周期，因此從 21 年 7 月開始，行業(yè)去產(chǎn)能開始。

22 年 9 月份能繁為 4362 萬頭。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，到 2022 年 9 月，全國(guó)能繁母豬存欄 量 4362 萬頭。前三季度，全國(guó)生豬出欄 52030 萬頭，比上年同期 49193 萬頭，增長(zhǎng)了 5.8%。 分季度看，一季度生豬出欄同比增長(zhǎng) 14.1%，二季度增長(zhǎng) 2.5%，三季度持平略減。受生豬出 欄增加帶動(dòng)，豬肉產(chǎn)量也持續(xù)增加，前三季度全國(guó)豬肉產(chǎn)量 4150 萬噸，同比增長(zhǎng) 5.9%。隨 著前期產(chǎn)能釋放，生豬生產(chǎn)增速放緩，市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)反彈，養(yǎng)殖預(yù)期看好，養(yǎng)殖戶積極補(bǔ)欄， 生豬存欄環(huán)比增加。三季度末，全國(guó)生豬存欄 44394 萬頭，同比增長(zhǎng) 1.4%，環(huán)比增長(zhǎng) 3.1%， 連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)；其中，能繁殖母豬存欄 4362 萬頭，處于合理區(qū)間。

目前生豬行業(yè)供給偏緊。在虧損淘汰產(chǎn)能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了 大量的淘汰，規(guī)模場(chǎng)及集團(tuán)企業(yè)方面，停止新建產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，散戶淘汰產(chǎn)能 比例更高，據(jù)涌益數(shù)據(jù)，部分北方散戶淘汰幅度達(dá)到 50%。疊加前期產(chǎn)能質(zhì)量不高，繁殖 效率較差等影響，目前生豬現(xiàn)貨供給偏緊。 今年前三季度，全國(guó)生豬出欄量為 52030 萬頭，同比增加 5.77%，雖然數(shù)量有所增長(zhǎng)，但 考慮到今年生豬出欄均重同比有所下降，進(jìn)口豬肉同比減少，今年前三季度實(shí)際豬肉供給 量同比去年有所減少。環(huán)比看，22Q3 對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能供給在 21Q4，21Q4 相比 21Q3 有明顯 的下降，再加上 21 年冬季生產(chǎn)效率的下降，因此 22Q3 生豬出欄量相比 22Q2 有所下降。 同時(shí)，隨著 Q3 以來國(guó)內(nèi)新冠防控形勢(shì)日益向好，需求的逐步釋放也對(duì)豬價(jià)有拉動(dòng)作用。供 需共同作用下，Q3 豬價(jià)有了明顯上漲。

餐飲需求方面，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，雖然 7-9 月餐飲消費(fèi)數(shù)據(jù)仍然呈現(xiàn) 5-7%的同比下降， 但跌幅相比 Q2 已經(jīng)收窄。隨著未來餐飲需求的進(jìn)一步恢復(fù)，冬季拉動(dòng)生豬消費(fèi)，我們認(rèn)為 豬肉需求有望進(jìn)一步向好，支撐 Q4 豬價(jià)。

豬價(jià)出現(xiàn)首次沖高，后續(xù)仍有反彈可能

豬價(jià)出現(xiàn)首次沖高。幾個(gè)原因?qū)е?10 月份豬價(jià)沖高，1）10 月份是傳統(tǒng)的節(jié)日旺季，在中 秋和國(guó)慶假期的需求拉動(dòng)下，豬肉需求回升；2）養(yǎng)殖戶壓欄比例升高，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，7 月份以來生豬出欄均重迅速升高，或反映了養(yǎng)殖戶持續(xù)壓欄；3）供給減少，從屠宰數(shù)據(jù)看， 9-10 月份檢測(cè)屠宰場(chǎng)屠宰量同比下降超過 40%，一方面反映高豬價(jià)下屠宰場(chǎng)收豬減緩，另 一方面也說明養(yǎng)殖端供給量有限。 從屠宰數(shù)據(jù)來看，今年 7-9 月涌益生豬屠宰量日均值為 99888 頭，相較去年同期的 154168 頭減少 35.2%。從生豬均重?cái)?shù)據(jù)來看，2022 年 6 月-2022 年 10 月，生豬出欄均重快速上 升，但 150 公斤以上肥豬占比上升緩慢。反映出養(yǎng)殖戶壓欄有節(jié)制，并非盲目壓欄，出欄 體重大部分在 140 公斤以內(nèi)的合理范疇。

往后看，豬價(jià) Q4 及明年 Q1 仍有沖高可能。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場(chǎng)對(duì)大 體重肥豬的需求提升，且肥標(biāo)豬價(jià)差拉大，刺激養(yǎng)殖戶壓欄肥豬。二次育肥方面，我們認(rèn) 為部分養(yǎng)殖戶 Q3 進(jìn)行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對(duì)豬價(jià)的走勢(shì)造成影響。我們 認(rèn)為，壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求 的季節(jié)性回暖，Q4 及明年 Q1 豬價(jià)仍有沖高可能。

供給仍然偏緊，觀察產(chǎn)能恢復(fù)速度

產(chǎn)能仍未恢復(fù)，供給仍然偏緊

我們認(rèn)為，目前生豬行業(yè)產(chǎn)能仍然處于偏緊的狀態(tài)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)，當(dāng)前生豬基礎(chǔ) 產(chǎn)能穩(wěn)固，能繁母豬存欄量、生豬存欄量、新生仔豬量均連續(xù) 5 個(gè)月以上回升，預(yù)計(jì) 23 年 Q2 及以后生豬上市量將穩(wěn)定增加。但目前供需基本面仍然偏緊，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，22 年 Q1 能繁母豬存欄量仍有 5%左右同比降幅，因此對(duì)應(yīng) 22Q4 生豬供應(yīng)量同比下降。

要判斷 23 年豬價(jià)趨勢(shì)就要判斷能繁母豬產(chǎn)能變化的趨勢(shì)，我們認(rèn)為，能繁母豬恢復(fù)趨勢(shì)已 經(jīng)確立，即從 22 年 5 月份開始，能繁母豬開始趨勢(shì)性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢，主要判斷理 由如下： 1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為 0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前 5 個(gè)月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為 1.94%。我們認(rèn)為主要原因 是本輪周期養(yǎng)殖供給結(jié)構(gòu)中，規(guī)模場(chǎng)和集團(tuán)企業(yè)占比上升，而企業(yè)行動(dòng)速度較散戶更慢； 其次，上輪周期，特別是 21 年下半年以來行業(yè)虧損過于嚴(yán)重，行業(yè)對(duì)于補(bǔ)產(chǎn)能非常猶豫。

2）目前二元母豬價(jià)格并不算高，仔豬價(jià)格也并未超過前兩次周期高點(diǎn)。生豬價(jià)格、仔豬價(jià) 格、二元母豬價(jià)格往往同步變化，目前生豬價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過 2014-2018 周期最高點(diǎn)，雖 然并未超過 2018-2022 周期，但在歷史上仍屬于較高位置。仔豬價(jià)格與二元母豬價(jià)格雖然 有所上漲，但并未超過 2014-2018 周期，其中二元母豬價(jià)格僅有微幅上漲，若考慮成本的 上漲，則二元母豬盈利性仍然很差。我們認(rèn)為，這主要有兩個(gè)原因，一是規(guī)模企業(yè)種豬大 量進(jìn)口：由于整個(gè)行業(yè)對(duì)生豬生產(chǎn)過于樂觀，2020-2021 年規(guī)模企業(yè)進(jìn)口了大量種豬，而 這批種豬會(huì)在 2021-2023 年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，因此二元母豬供應(yīng)相對(duì)充足。二是養(yǎng)殖戶 補(bǔ)欄積極性差。

從能繁母豬變化的絕對(duì)值來看，根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，22 年 4 月相比于 21 年 6 月能繁母豬去 化幅度在 8-9%，在歷次周期中并不算大，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，22 年 4 月相比于 21 年 5 月能繁 母豬去化幅度在 15%左右，仍然小于 2018-2022 周期對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能去化幅度。我們認(rèn)為，數(shù) 據(jù)要辯證來看待，絕對(duì)值的統(tǒng)計(jì)可能存在誤差，但是變化趨勢(shì)更為明顯。以農(nóng)業(yè)部的變化 趨勢(shì)為準(zhǔn)，歷史上能繁母豬同比變化趨勢(shì)和 10 個(gè)月后生豬價(jià)格變化趨勢(shì)是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的， 按照此趨勢(shì)，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)月收窄，若加上 10 個(gè)月，則對(duì)應(yīng) 23 年 4 月開始，生豬價(jià)格可能進(jìn)入下降通道。

產(chǎn)能效率方面，22 年 4 月之后，能繁母豬中二元比例已經(jīng)基本達(dá)到 90%的水平，從分娩母 豬窩數(shù)、窩均健仔數(shù)、產(chǎn)房存活率、配種分娩率、斷奶成活率、育肥出欄成活率等指標(biāo)看， 目生產(chǎn)效率已經(jīng)達(dá)到近兩年來的較高水平。

業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，企業(yè)重回成長(zhǎng)

散戶繼續(xù)出清，集團(tuán)企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模

散戶成本高，更容易被出清。歷史上，由于散戶資金量較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，而成本又 較高，因此規(guī)?；M(jìn)程一直持續(xù)，且歷次產(chǎn)能出清大部分情況下均以散戶產(chǎn)能退出。根據(jù) Wind，2020 年規(guī)模場(chǎng)養(yǎng)殖成本相比散養(yǎng)戶有優(yōu)勢(shì)，散戶成本為 2913.65 元/頭，規(guī)模戶為 2699.42 元/頭。分拆成本看，規(guī)模場(chǎng)物質(zhì)及服務(wù)費(fèi)用相比散戶更高，土地費(fèi)用基本持平， 降成本顯著的是人工費(fèi)用，體現(xiàn)了集約化的特點(diǎn)。散戶由于缺少規(guī)模效應(yīng)，頭均人工費(fèi)用 占比較大，比規(guī)模戶高 350 元/頭。

從盈利指標(biāo)看，自繁自養(yǎng)企業(yè)盈利好于外購(gòu)仔豬盈利。我們統(tǒng)計(jì)了 2018-2022 周期以來（即 2018 年 5 月以來）自繁自養(yǎng)模式與外購(gòu)仔豬模式的盈利情況，截至 2022 年 10 月，自繁自 養(yǎng)模式頭均盈利達(dá)到 809 元，外購(gòu)仔豬為 223 元。由于散戶通常只配備少數(shù)母豬或者不配 套母豬，因此大多需要外購(gòu)仔豬育肥。從一個(gè)完整周期積累的盈利來看，自繁自養(yǎng)盈利比 外購(gòu)仔豬高很多，而集團(tuán)企業(yè)大多進(jìn)行自繁自養(yǎng)，因此如果不發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，則其度過 周期低點(diǎn)的能力比散戶強(qiáng)。在周期低點(diǎn)，外購(gòu)仔豬由于前期仔豬花費(fèi)過高，可能造成虧損 幅度加大，如 21 年 6 月，外購(gòu)仔豬虧損超過 1500 元/頭，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期自繁自養(yǎng)的 500 元/頭。

市場(chǎng)預(yù)期在博弈什么？

指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價(jià)上升區(qū)間出現(xiàn)：在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價(jià)的走勢(shì)都高度 相關(guān)，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生豬養(yǎng) 殖指數(shù)均在生豬價(jià)格上升之前就已經(jīng)回升。且在 2006-2010 年、2010-2014 年和 2014-2018 年周期，指數(shù)高點(diǎn)均領(lǐng)先于豬價(jià)高點(diǎn)，2018-2022 年周期指數(shù)高點(diǎn)晚于豬價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)，我 們認(rèn)為是因?yàn)椴糠铸堫^企業(yè)如牧原股份表現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。 本輪周期 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同樣領(lǐng)先生豬價(jià)格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)在 21 年 8 月觸 底反升，而豬價(jià)真正觸底回升的時(shí)間點(diǎn)在 22 年 4 月，SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)領(lǐng)先 10 個(gè)月左右。 生豬養(yǎng)殖指數(shù)的同比變化與豬價(jià)同比變化的趨勢(shì)是一致的，但波動(dòng)幅度最高點(diǎn)不一定重合。

從板塊估值的角度看，SW 生豬養(yǎng)殖 PB(LF)估值中樞不斷抬升，2006 年最低點(diǎn)為 1.5 左右， 2008 年最低點(diǎn)為 1.7，2013 年最低點(diǎn)為 1.8，2018 年最低點(diǎn)為 2.7，2021 年最低點(diǎn)為 2.8。 截至 2022 年 10 月底，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值為 3.42，相較 2021 年最低點(diǎn)升高 22%左右， 處于 2006 年以來的歷史區(qū)間 52%分位數(shù)。雖然目前板塊估值在歷史上并不算低，但考慮 到板塊估值的逐步抬升，若以最近兩輪周期看，目前估值處于 2014 年以來的 41%分位數(shù)。 隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤(rùn)，積累為資產(chǎn)，我們認(rèn)為 SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值仍有進(jìn)一步提升的 空間。

實(shí)際上市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母豬同比變化與 SW 生豬 養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對(duì)比看，其呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，且沒有時(shí)間差。因此，我們認(rèn)為市場(chǎng) 博弈的重點(diǎn)仍然是能繁母豬數(shù)據(jù)的趨勢(shì)，但 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比增幅收窄并不意味著指 數(shù)下跌，如自 19 年 10 月開始 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比增幅快速下跌，但實(shí)際上指數(shù)見頂?shù)?時(shí)間為 21 年 2 月。生豬養(yǎng)殖公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)中：SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)代表性八家生豬養(yǎng)殖公司（包括牧原股份、溫 氏股份、新希望、神農(nóng)集團(tuán)、正邦科技、天邦食品、巨星農(nóng)牧、羅牛山，剔除 21 年新上市 的東瑞股份）22Q3 總收入 1077 億元，同比環(huán)比均增長(zhǎng)，貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 112 億元，同比 環(huán)比均扭虧為盈。

種子：保障糧食安全，種業(yè)科技亟需升級(jí)

黨的二十大對(duì)新時(shí)期我國(guó)農(nóng)業(yè)工作提出了要求，黨中央指出，全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó) 家，最艱巨最繁重的任務(wù)仍然在農(nóng)村。要全方位夯實(shí)糧食安全根基，全面落實(shí)糧食安全黨 政同責(zé)，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，深入實(shí) 施種業(yè)振興行動(dòng)，強(qiáng)化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機(jī)制和主產(chǎn)區(qū)利益補(bǔ) 償機(jī)制，確保中國(guó)人的飯碗牢牢端在自己手中。 我們認(rèn)為，保障糧食安全，關(guān)鍵手段之一就是推動(dòng)種業(yè)不斷進(jìn)步，十四五以來，中央對(duì)糧 食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，推動(dòng)種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資源環(huán)境約束，進(jìn)一步提 升作物單產(chǎn)，不僅是保障我國(guó)糧食安全的重要手段，而且符合中央對(duì)“三農(nóng)”工作的總體 部署。隨著轉(zhuǎn)基因配套法規(guī)的逐步落地，我們認(rèn)為我國(guó)轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化推廣已經(jīng)進(jìn)入了 落地期。

玉米供需緊張局勢(shì)有望緩解

據(jù) USDA 預(yù)測(cè)，今年全球玉米期末庫(kù)存為 301 百萬噸，相比去年基本持平，雖然產(chǎn)量處于 2010 年以來第二高位，但由于消費(fèi)量仍然較大，因此預(yù)計(jì)庫(kù)銷比處在 2016 年以來較低水 平。國(guó)內(nèi)方面，據(jù)中國(guó)匯易預(yù)測(cè)，今年年底我國(guó)玉米庫(kù)存為 143 百萬噸，同比基本持平。 據(jù)農(nóng)業(yè)部市場(chǎng)預(yù)警專家委員會(huì) 22 年 10 月預(yù)測(cè)，2022/23 年度中國(guó)玉米播種面積預(yù)測(cè)為 42950 千公頃（6.44 億畝），產(chǎn)量預(yù)測(cè)為 27531 萬噸，目前全國(guó)玉米主產(chǎn)區(qū)大部光溫正常， 有利于玉米單產(chǎn)形成和收獲晾曬。隨著生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，飼料需求回升，玉米飼用消費(fèi) 穩(wěn)中有增，工業(yè)消費(fèi)保持穩(wěn)定。農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)玉米供需形勢(shì)趨于寬松，價(jià)格區(qū)間 預(yù)計(jì)在 2400-2600 元/噸。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化即將開啟，種業(yè)龍頭受益

我國(guó)糧食安全有保障。產(chǎn)量方面，我國(guó)糧食增產(chǎn)趨勢(shì)明顯，小麥、稻谷等口糧自給率高， 庫(kù)存充足。據(jù)中國(guó)農(nóng)科院，目前，我國(guó)農(nóng)作物良種覆蓋率在 96%以上，自主選育品種面積 占比超過 95%?？傮w上，我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用種安全是有保障的，風(fēng)險(xiǎn)是可控的。同時(shí)，我國(guó) 種業(yè)發(fā)展也面臨一些問題，在一些品種、環(huán)節(jié)和領(lǐng)域還有不少短板、弱項(xiàng)，如資源保護(hù)利 用還不夠，一些領(lǐng)域育種創(chuàng)新特別是基礎(chǔ)原始創(chuàng)新與國(guó)際先進(jìn)水平還有差距，玉米、大豆、 個(gè)別蔬菜品種等競(jìng)爭(zhēng)力還不強(qiáng)。

世界轉(zhuǎn)基因玉米和大豆普及率較高：從轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在世界上的普及程度上來看，轉(zhuǎn)基因 玉米和大豆是世界上種植面積最大的兩種轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物，據(jù) Wind，其種植面積分別占世界 轉(zhuǎn)基因作物的 50%左右和 30%左右，其次為轉(zhuǎn)基因棉花和轉(zhuǎn)基因油菜。世界轉(zhuǎn)基因玉米滲 透率在 30%以上，轉(zhuǎn)基因大豆?jié)B透率在 80%左右。轉(zhuǎn)基因玉米和大豆在國(guó)外尤其是美國(guó)擁 有接近 30 年的種植歷史，轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在提升植物抗蟲性、抗藥性、抗逆性等方面有著獨(dú) 特的優(yōu)勢(shì)，并且由于可以減少病蟲災(zāi)害的影響，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量有所提升。

2021 年 12 月 24 日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十二次會(huì)議審議通過了《中 華人民共和國(guó)種子法》修改決定，自 2022 年 3 月 1 日起施行。本次修改聚焦我國(guó)種業(yè)知識(shí) 產(chǎn)權(quán)保護(hù)的實(shí)際需要，擴(kuò)大了植物新品種保護(hù)范圍，擴(kuò)展了植物新品種保護(hù)環(huán)節(jié)，建立了 實(shí)質(zhì)性派生品種制度，明確了植物新品種權(quán)人的惠益分享途徑，健全了侵權(quán)損害賠償制度。 這次種子法修改，是我國(guó)植物新品種保護(hù)制度建設(shè)的重大標(biāo)志性事件，對(duì)全面提高全社會(huì) 植物新品種保護(hù)意識(shí)，正確引導(dǎo)植物新品種維權(quán)執(zhí)法，保障公平競(jìng)爭(zhēng)的種子市場(chǎng)秩序具有 十分重要的意義，為實(shí)現(xiàn)種業(yè)科技自強(qiáng)自立、種源自主可控提供了堅(jiān)實(shí)的法治保障。

2022 年 4 月 24 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開全國(guó)保護(hù)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)打擊假冒偽劣套牌侵權(quán)視頻會(huì) 議，舉行了全國(guó)農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫(kù)公共平臺(tái)上線儀式，標(biāo)志著全球首個(gè)農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫(kù)公共平臺(tái)建成啟用。全國(guó)農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫(kù)公共平臺(tái)集成了農(nóng)作物品種 SSR、SNP 等指紋數(shù)據(jù)信息，已有玉米、水稻、小麥、向日葵等作物 1.6 萬個(gè)品種 SSR、 SNP 指紋數(shù)據(jù)入庫(kù)。會(huì)議同時(shí)發(fā)布了農(nóng)業(yè)農(nóng)村部首批 20 家種業(yè)打假護(hù)權(quán)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)推薦名單， 這些種子檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)利用農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫(kù)公共平臺(tái)的 DNA 指紋數(shù)據(jù)，能夠大大提高 品種 DNA 快速檢測(cè)效率，實(shí)現(xiàn)科學(xué)識(shí)假、準(zhǔn)確辨假，滿足各地種業(yè)監(jiān)管執(zhí)法和種子企業(yè)、 科研單位維權(quán)打假等專業(yè)檢測(cè)需求，為保護(hù)種業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、打擊假冒偽劣套牌侵權(quán)提供技 術(shù)支撐，在加快建立品種身份證制度、推行全鏈條全流程監(jiān)管、全面凈化種業(yè)市場(chǎng)等方面 具有重要作用。

飼料：龍頭飼企延續(xù)成長(zhǎng)

飼料行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期，總量增速放緩。2016 年以來我國(guó)總?cè)丝谠鲩L(zhǎng)率逐年下降，每年 新增人口呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)人均肉類消費(fèi)量的增長(zhǎng)（水產(chǎn)+豬牛羊肉等）也已經(jīng)進(jìn)入瓶頸 期。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，飼料行業(yè)整體盈利能力被削弱，產(chǎn)業(yè)鏈 延展已成多數(shù)飼料企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，2014 年以后，我國(guó)飼料行業(yè)銷售增速放緩，行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，受此影響，我國(guó)飼料行業(yè)整體盈利中樞下移。隨著飼料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇， 飼料企業(yè)開始產(chǎn)業(yè)鏈延伸探索。70%以上的養(yǎng)殖成本來自飼料費(fèi)用決定了飼料企業(yè)向養(yǎng)殖 業(yè)延伸的天然優(yōu)勢(shì)。

整合縱深推進(jìn)，飼料行業(yè)集中度呈上升趨勢(shì)。據(jù)中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021 年全國(guó) 10 萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠 957 家，比上年增加 208 家；合計(jì)飼料產(chǎn)量 17707.7 萬噸，比上 年增長(zhǎng) 24.4%，在全國(guó)飼料總產(chǎn)量中的占比為 60.3%，比上年提高 7.5 個(gè)百分點(diǎn)。21 年全 國(guó)有 14 家生產(chǎn)廠年產(chǎn)量超過 50 萬噸，比上年增加 5 家。年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集 團(tuán) 39 家，比上年增加 6 家；合計(jì)飼料產(chǎn)量占全國(guó)飼料總產(chǎn)量的 59.7%，比上年提高 5.1 個(gè) 百分點(diǎn)；其中有 6 家企業(yè)集團(tuán)年產(chǎn)量超過 1000 萬噸，比上年增加 3 家。 企業(yè)數(shù)量逐步減少。2006 年以來，我國(guó)飼料企業(yè)數(shù)量整體呈下降趨勢(shì)，行業(yè)集中度逐步提 升。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2019 年我國(guó)飼料企業(yè)數(shù)量 5016 家，相較歷史最多的 2005 年 15518 家已經(jīng)減少了超過 2/3。

對(duì)于養(yǎng)殖而言，飼料、種苗、動(dòng)保為重要的組成部分，海大深耕飼料，輔以優(yōu)質(zhì)的種苗與 動(dòng)保服務(wù)，為養(yǎng)殖戶提供了全套養(yǎng)殖方案，幫助客戶提升養(yǎng)殖效益。上半年，公司種苗+動(dòng) 保實(shí)現(xiàn)收入 12.34 億元，客戶粘性進(jìn)一步提升。此外，公司利用自身長(zhǎng)期的技術(shù)積累，已 經(jīng)成功邁向下游養(yǎng)殖，生豬養(yǎng)殖成本不斷下降，對(duì)蝦、烏鱧養(yǎng)殖蓄勢(shì)待發(fā)，優(yōu)秀的管理能 力已經(jīng)成為公司業(yè)務(wù)模塊發(fā)展的底層支撐。公司飼料、種苗、動(dòng)保、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)， 飼料方面，公司憑借深厚的服務(wù)壁壘優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大市占率，養(yǎng)殖方面，生豬與水產(chǎn)養(yǎng)殖均 卓有成效，我們看好公司持續(xù)打通下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)。

通過“飼料+動(dòng)保&種苗”一體兩翼的發(fā)展模式，公司已經(jīng)成功拿下水產(chǎn)料市占率第一，通 過全面的養(yǎng)殖解決方案，公司能夠?qū)崿F(xiàn)真正為客戶節(jié)約成本、實(shí)現(xiàn)健康養(yǎng)殖，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng) 殖環(huán)節(jié)的增值。截至 2021 年，根據(jù)公司年報(bào)及中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，公司飼料總市占率 已經(jīng)達(dá)到 6.4%，位居行業(yè)第二位，分業(yè)務(wù)板塊看，水產(chǎn)料市占率最高，達(dá)到了 20.37%， 穩(wěn)居行業(yè)第一，禽飼料市占率次之，達(dá)到 7.78%，豬飼料潛力最大，市占率 3.52%。我們 認(rèn)為，客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和解決方案的發(fā)展模式能夠?yàn)闃?gòu)建出公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終 實(shí)現(xiàn)公司市占率的不斷提升，而公司一體兩翼的發(fā)展模式可復(fù)制性較強(qiáng)，且公司研發(fā)積累 深厚，我們認(rèn)為公司在豬料和禽料也有望復(fù)制水產(chǎn)料的成功。

動(dòng)保：銷售不斷向好，非洲豬瘟疫苗潛力大

規(guī)模延續(xù)增長(zhǎng)，化藥行業(yè)供應(yīng)格局待改善

從整個(gè)獸藥行業(yè)（包括原料藥化藥、生物制品即疫苗、中藥制劑）來看，2012-2020 年我 國(guó)獸藥行業(yè)銷售規(guī)模從 401 億元增長(zhǎng)到 621 億元，CAGR 為 5.6%。其中，2020 年原料藥 及化藥銷售規(guī)模 401.78 億元，占 65%，生物制品 162.36 億元，占比 26%，中藥制劑 56.81 億元，占比 9%。

疫苗格局穩(wěn)定，化藥格局待改善。疫苗頭部企業(yè)近 5 年市占率比較穩(wěn)定，生物股份、瑞普 生物、普萊柯、中牧股份四家代表性上市動(dòng)保企業(yè)疫苗總市占率 2016 年為 28.64%，2020 年為 28.91%?；幏矫?，我們認(rèn)為，由于政策、環(huán)保等門檻的提升、下游養(yǎng)殖集中化的驅(qū) 動(dòng)、產(chǎn)品研發(fā)能力愈發(fā)重要，化藥行業(yè)集中度提升的趨勢(shì)比較明顯。2016-2020 年化藥行 業(yè)代表性公司（回盛生物、中牧股份、瑞普生物、普萊柯）的市占率總和呈現(xiàn)上升趨勢(shì)， 2020 年四家代表性上市公司在原料藥及化藥行業(yè)的市占率總和為 7.37%，相比 2016 年上 升 2.1pct。

22年禽苗批簽發(fā)微降，豬苗邊際回暖

豬苗：今年上半年受限于生豬價(jià)格的低迷，養(yǎng)殖戶用苗積極性欠佳。根據(jù)國(guó)家獸藥數(shù)據(jù)庫(kù)， 整個(gè)上半年口蹄疫、豬細(xì)小、豬瘟、藍(lán)耳病、腹瀉、圓環(huán)等主要豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量均出 現(xiàn)下降，上半年批簽發(fā)總數(shù)量同比-17%。進(jìn)入下半年，隨著豬價(jià)大幅上漲，養(yǎng)殖戶盈利轉(zhuǎn) 好，相應(yīng)帶動(dòng)了用苗積極性與補(bǔ)欄意愿，因此豬苗銷售邊際回暖。整體看，9M22 主要豬苗 批簽發(fā)數(shù)量同比增速為-3.67%，22Q3 主要豬苗批簽發(fā)數(shù)量同比增長(zhǎng) 29%。 禽苗：今年禽養(yǎng)殖整體盈利情況不佳，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性差，拖累禽苗銷售增速。據(jù)國(guó)家 獸藥數(shù)據(jù)庫(kù)，9M22 新城疫、支氣管、禽流感批簽發(fā)數(shù)量分別為 3452、1560、3162，同比 分別為-11.40%、3.11%、2.60%。整體看，9M22 主要禽苗批簽發(fā)數(shù)量下滑 3.73%。

從板塊走勢(shì)的角度看，我們選取申萬動(dòng)物保健指數(shù)代表動(dòng)保板塊走勢(shì)，從歷史上看，動(dòng)物 保健指數(shù)與豬價(jià)走勢(shì)相關(guān)程度較大，且 2006-2010、2010-2014、2014-2018 三輪周期中， 動(dòng)保指數(shù)都領(lǐng)先于豬價(jià)觸底反升。2018-2022 周期動(dòng)保指數(shù)啟動(dòng)與豬價(jià)同步，我們認(rèn)為主 要因?yàn)榉俏寥ギa(chǎn)能幅度過大，加重市場(chǎng)對(duì)動(dòng)保板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)的擔(dān)憂。從板塊估值角度看， 豬價(jià)上升的過程往往伴隨著動(dòng)保板塊估值提升。2022 至今的周期，動(dòng)保指數(shù)及估值已經(jīng)隨 著豬價(jià)同步提升，我們認(rèn)為動(dòng)保板塊后續(xù)仍有估值提升空間。

非洲豬瘟疫苗潛力大單品

非洲豬瘟病毒作為長(zhǎng)久以來困擾養(yǎng)豬界的難題，自 2018 年以來一直是動(dòng)保企業(yè)的研發(fā)重點(diǎn)。 10 月 5 日，蘭州獸醫(yī)研究所鄭海學(xué)研究員團(tuán)隊(duì)在病毒學(xué)期刊《Journal of Virology》發(fā)表了 題為“Sequential deletions of interferon inhibitors MGF110-9L and MGF505-7R result in sterile immunity against the Eurasia strain of Africa swine fever”的研究論文。這表示蘭州 獸醫(yī)研究所在非洲豬瘟病毒毒力基因鑒定和基因缺失疫苗設(shè)計(jì)創(chuàng)制方面取得重要進(jìn)展，這 項(xiàng)實(shí)驗(yàn)為設(shè)計(jì)創(chuàng)制安全高效的基因缺失疫苗提供了新的靶標(biāo)基因和數(shù)據(jù)依據(jù)。

政策方面，據(jù)農(nóng)業(yè)部第 392 號(hào)公告，新獸藥評(píng)審政策允許對(duì)重大動(dòng)物疫情啟動(dòng)應(yīng)急評(píng)價(jià)。 對(duì)重大動(dòng)物疫病應(yīng)急處置所需的獸藥，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部可啟動(dòng)應(yīng)急評(píng)價(jià)。評(píng)審中心按照農(nóng)業(yè)農(nóng) 村部畜牧獸醫(yī)局要求開展應(yīng)急評(píng)價(jià)，重點(diǎn)把握獸藥產(chǎn)品安全性、有效性、質(zhì)量可控性，非 關(guān)鍵資料可暫不提供。經(jīng)評(píng)價(jià)建議可應(yīng)急使用的，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局根據(jù)評(píng)審中心評(píng) 價(jià)意見提出審核意見，報(bào)分管部領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)后發(fā)布技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)文件。有關(guān)獸藥生產(chǎn)企業(yè)按《獸 藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)管理辦法》規(guī)定申請(qǐng)臨時(shí)獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號(hào)。

非洲豬瘟疫苗市場(chǎng)空間大，如果按照全國(guó)每年出欄 6 億頭豬（農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)）算，假設(shè)樂觀、 中性、悲觀情況下，滲透率分別為 70%、50%、30%，每頭份疫苗出廠價(jià)分別為 25、15、 10 元，免疫次數(shù)為兩次，則非洲豬瘟疫苗市場(chǎng)空間最大為 210 億元，最少為 36 億元?？?慮到目前（2021 年，獸藥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)）豬苗市場(chǎng)空間約為 80 億元左右，在中性預(yù)測(cè)下，非 洲豬瘟疫苗市場(chǎng)空間可達(dá) 90 億元，相當(dāng)于現(xiàn)有豬苗總市場(chǎng)規(guī)模。如果按照豬用疫苗通常凈 利率在 20%-40%左右算，非洲豬瘟疫苗行業(yè)凈利潤(rùn)總額在 7.2 億到 84 億，中性預(yù)測(cè)下在 27 億元。

隨著豬價(jià)的不斷上漲，我們認(rèn)為動(dòng)保板塊的業(yè)績(jī)有望不斷修復(fù)，估值也有上升空間，2023 年主要關(guān)注動(dòng)保板塊銷售&業(yè)績(jī)的不斷改善。此外，非洲豬瘟疫苗市場(chǎng)潛力大，創(chuàng)新型企業(yè) 有望獲批。建議關(guān)注動(dòng)保板塊具有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、整體防控方案能力、市場(chǎng)化突 出的動(dòng)保企業(yè)。

寵物：關(guān)注國(guó)產(chǎn)品牌崛起

中國(guó)寵物行業(yè)仍然保持較高增速，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)寵物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（僅計(jì)算城 鎮(zhèn)貓犬）從 2010 年的 140 億元已經(jīng)增長(zhǎng)到了 2021 年的 2490 億元，CAGR 達(dá)到 29.9%。 近年來中國(guó)寵物行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，增速有所放緩，但仍然保持較高增速，2021 年增速 為 20.6%。新冠疫情不改寵物行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)：從線上銷售數(shù)據(jù)看，隨著中國(guó)消費(fèi)者觀念的轉(zhuǎn)變、 對(duì)寵物投入更多情感、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的不斷普及，我國(guó)寵物線上零售均價(jià)也呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。 據(jù)數(shù)據(jù)威，中國(guó)代表性電商線上銷售額從2015年的26.3億元增長(zhǎng)到2020年的262.0億元， 9M22 銷售額為 210.5 億元，同比增長(zhǎng) 19.3%。均價(jià)方面，2015 年寵物食品用品線上零售 均價(jià)為 36.8 元/件，2021 達(dá)到了 62.1 元/件，增幅 68.8%，9M22 進(jìn)一步提升，達(dá)到了 64.4 元/件。

我國(guó)寵物相關(guān)企業(yè)仍然處于快速發(fā)展期，但國(guó)內(nèi)寵物企業(yè)大多以代工和出口業(yè)務(wù)起家，國(guó) 內(nèi)市場(chǎng)拓展與品牌塑造和國(guó)外品牌存在一定差距。但國(guó)內(nèi)寵物食品企業(yè)目前正大力開拓國(guó) 內(nèi)市場(chǎng)，通過線上包括電商、抖音、小紅書等+線下包括商超、醫(yī)院、實(shí)體店等方式鋪渠道。 同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，以市占率的提升自主品牌影響力的提升作為主要的發(fā)展方向。 9M22 中寵股份收入 24.42 億元，同比+21.38%，佩蒂股份收入 13.55 億元，同比+48.01%。 我們認(rèn)為，寵物食品行業(yè)消費(fèi)品屬性較強(qiáng)，品牌是企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，在渠道費(fèi)用日益 提高的時(shí)代，如果企業(yè)不注重品牌培養(yǎng)，那么很容易陷入價(jià)格戰(zhàn)。我們看好品牌布局完善， 戰(zhàn)略思路清晰的中寵股份和佩蒂股份在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)突圍。