農(nóng)林牧漁：布局景氣改善，期待潛在機遇

2022年：遭遇低谷，期待轉(zhuǎn)機

2022 年 1-10 月農(nóng)林牧漁板塊走勢較差，錄得 20%以上的跌幅，下跌的原因主要為行業(yè)預(yù) 期的轉(zhuǎn)弱，各個細分板塊均錄得 18%以上跌幅。 1）養(yǎng)殖業(yè)：今年 1-10 月畜禽養(yǎng)殖錄得 19%的跌幅，主要原因是雖然虧損幅度減少，但前 三季度仍然虧損 72 億元，再加上市場對后續(xù)畜禽價格有所擔(dān)心，因此板塊出現(xiàn)較大幅度下 跌，前三季度收入同比上升 13%，凈利潤減虧； 2）飼料行業(yè)：飼料板塊錄得 18%的跌幅，我們認為主要因為板塊中企業(yè)大多從事養(yǎng)殖行業(yè)， 雖然業(yè)績表現(xiàn)有所改善，但仍未扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，板塊前三季度收入同比上升 18%，歸母凈 利同比上升 332%； 3）動物保健：板塊前三季度同比去年收入&凈利均有所下降，下跌原因為盈利水平與估值 水平的雙降，前三季度收入同比下降 6%，歸母凈利同比下降 35%。

2023年：布局景氣改善，期待潛在機遇

1）生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能恢復(fù)進行時，高豬價下有望盈利兌現(xiàn)。 短期看，目前生豬行業(yè)供給偏緊，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場對大體重肥豬 的需求提升，雖然部分養(yǎng)殖戶 Q3 進行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對豬價的走勢 造成影響。但壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以 及需求的季節(jié)性回暖，Q4 及明年 Q1 豬價仍有沖高可能。

能繁母豬恢復(fù)趨勢已經(jīng)確立，明年或進入豬價下行期：從 22 年 5 月份開始，能繁母豬開始 趨勢性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為 0.88%， 而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前 5 個月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為 1.94%。2）目前二元母豬價格并不算高，仔豬價格也并未超過前兩次周期高點。以農(nóng)業(yè)部 的變化趨勢為準，歷史上能繁母豬同比變化趨勢和 10 個月后生豬價格變化趨勢是呈現(xiàn)負相 關(guān)的，按照此趨勢，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù) 4 個月收窄，若加 上 10 個月，則對應(yīng) 23 年 4 月開始，生豬價格可能進入下降通道。

看明年，板塊估值有提升空間，在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價的走勢都高度相關(guān)，截 至 2022 年 10 月底，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值為 3.42，相較 2021 年最低點升高 22%左右， 處于 2014 年以來的 41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤，我們認為 SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值 仍有進一步提升的空間。建議關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)能力強的龍頭養(yǎng)殖企業(yè)。

2）種子：保障糧食安全，種業(yè)科技亟需升級。黨的二十大對新時期我國農(nóng)業(yè)工作提出了要 求，黨中央要求全方位夯實糧食安全根基，全面落實糧食安全黨政同責(zé)，牢牢守住十八億 畝耕地紅線，逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標準農(nóng)田，深入實施種業(yè)振興行動，強化農(nóng) 業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機制和主產(chǎn)區(qū)利益補償機制，確保中國人的飯 碗牢牢端在自己手中。我們認為，保障糧食安全，關(guān)鍵手段之一就是推動種業(yè)不斷進步， 十四五以來，中央對糧食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，推動種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資 源環(huán)境約束，進一步提升作物單產(chǎn)，不僅是保障我國糧食安全的重要手段，而且符合中央 對“三農(nóng)”工作的總體部署。隨著轉(zhuǎn)基因配套法規(guī)的逐步落地，我們認為我國轉(zhuǎn)基因作物 商業(yè)化推廣已經(jīng)進入了落地期。建議關(guān)注研發(fā)實力突出的種企。

3）飼料：龍頭飼企延續(xù)成長。通過“飼料+動保&種苗”一體兩翼的發(fā)展模式，海大已經(jīng)成 為水產(chǎn)料市占率第一的飼企，通過全面的養(yǎng)殖解決方案，海大能夠?qū)崿F(xiàn)真正為客戶節(jié)約成 本、實現(xiàn)健康養(yǎng)殖，最終實現(xiàn)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的增值。我們認為，客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和解決方 案的發(fā)展模式能夠為構(gòu)建出海大的核心競爭力，最終實現(xiàn)海大市占率的不斷提升，而海大 一體兩翼的發(fā)展模式可復(fù)制性較強，且海大研發(fā)積累深厚，我們認為海大在豬料和禽料也 有望復(fù)制水產(chǎn)料的成功。

4）動保：銷售不斷向好，非洲豬瘟疫苗潛力大。隨著豬價的不斷上漲，我們認為動保板塊 的業(yè)績有望不斷修復(fù)，估值也有上升空間，2023 年主要關(guān)注動保板塊銷售&業(yè)績的不斷改 善。此外，非洲豬瘟疫苗市場潛力大，考慮到目前（2021 年，獸藥協(xié)會數(shù)據(jù)）豬苗市場空 間約為 80 億元左右，在中性預(yù)測下，非洲豬瘟疫苗市場空間可達 90 億元，相當(dāng)于現(xiàn)有豬 苗總市場規(guī)模。5）寵物：關(guān)注國產(chǎn)品牌崛起。中國寵物行業(yè)仍然保持較高增速，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國 寵物行業(yè)市場規(guī)模（僅計算城鎮(zhèn)貓犬）從 2010 年的 140 億元已經(jīng)增長到了 2021 年的 2490 億元，CAGR 達到 29.9%。我國寵物相關(guān)企業(yè)仍然處于快速發(fā)展期，寵物食品行業(yè)消費品 屬性較強，品牌是企業(yè)進行競爭的關(guān)鍵，我們看好品牌布局完善，戰(zhàn)略思路清晰的中寵股 份和佩蒂股份在國內(nèi)市場突圍。

生豬養(yǎng)殖：產(chǎn)能恢復(fù)進行時，高豬價下盈利兌現(xiàn)

本輪周期振幅大，豬價中樞抬升：1995 年以來，我國共經(jīng)歷 7 輪豬周期，歷次周期持續(xù)時 間一般為 3-4 年，上行期與下行期的長度不確定，本輪周期雖然沒有疊加明顯的影響因素， 但震蕩幅度依然很高，我們認為是受到非瘟的長期影響，母豬質(zhì)量出現(xiàn)下滑，從而使得行 業(yè)出現(xiàn)了誤判。豬價中樞不斷上移：我們認為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出 清的產(chǎn)能都有一個虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價也越來越 高，從而抬升了豬價波動中樞。

目前生豬行業(yè)供給偏緊：在虧損淘汰產(chǎn)能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了 大量的淘汰，規(guī)模場及集團企業(yè)方面，停止新建產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，散戶淘汰產(chǎn)能 比例更高，據(jù)涌益數(shù)據(jù)，部分北方散戶淘汰幅度達到 50%。疊加前期產(chǎn)能質(zhì)量不高，繁殖 效率較差等影響，目前生豬現(xiàn)貨供給偏緊。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場對大 體重肥豬的需求提升，且肥標豬價差拉大，刺激養(yǎng)殖戶壓欄肥豬。二次育肥方面，我們認 為部分養(yǎng)殖戶 Q3 進行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對豬價的走勢造成影響。我們 認為，壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求 的季節(jié)性回暖，Q4 及明年 Q1 豬價仍有沖高可能。

能繁母豬恢復(fù)趨勢已經(jīng)確立：即從 22 年 5 月份開始，能繁母豬開始趨勢性恢復(fù)，但恢復(fù)速度 偏慢。1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為 0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的 前 5 個月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為 1.94%。2）目前二元母 豬價格并不算高，仔豬價格也并未超過前兩次周期高點。我們認為，這主要有兩個原因，一 是規(guī)模企業(yè)種豬大量進口：由于整個行業(yè)對生豬生產(chǎn)過于樂觀，2020-2021 年規(guī)模企業(yè)進口 了大量種豬，而這批種豬會在 2021-2023 年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，因此二元母豬供應(yīng)相對充足。 二是養(yǎng)殖戶補欄積極性差。

明年豬價可能進入下降通道：我們認為，數(shù)據(jù)要辯證來看待，絕對值的統(tǒng)計可能存在誤差， 但是變化趨勢更為明顯。以農(nóng)業(yè)部的變化趨勢為準，歷史上能繁母豬同比變化趨勢和 10 個 月后生豬價格變化趨勢是呈現(xiàn)負相關(guān)的，按照此趨勢，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母豬同 比降幅已經(jīng)連續(xù) 4 個月收窄，若加上 10 個月，則對應(yīng) 23 年 4 月開始，生豬價格可能進入 下降通道。

板塊估值有提升空間：在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價的走勢都高度相關(guān)，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)均在生豬價格 上升之前就已經(jīng)回升。從板塊估值的角度看，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值中樞不斷抬升，2006 年最低點為 1.5 左右，2008 年最低點為 1.7，2013 年最低點為 1.8，2018 年最低點為 2.7， 2021 年最低點為 2.8。截至 2022 年 10 月底，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值為 3.42，相較 2021 年最低點升高 22%左右，處于 2014 年以來的 41%分位數(shù)。隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤，積累 為資產(chǎn)，我們認為 SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值仍有進一步提升的空間。市場預(yù)期在博弈什么：實際上市場博弈的重點仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母 豬同比變化與 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對比看，其呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)。

產(chǎn)能主導(dǎo)著周期的波動

1995 年以來，我國共經(jīng)歷 7 輪豬周期，分析歷次豬周期，我們認為每輪周期均有相同點， 1）周期長度：歷次周期持續(xù)時間一般為 3-4 年，上行期與下行期的長度不確定，但 2018-2022 周期的上行期達到了 32 個月，下行期僅為 15 個月，但跌幅/振幅同樣很大。 2）其他因素會造成周期振幅加大：在沒有其他因素影響的 1995-1999 年、1999-2003 年 豬周期，豬價振幅為 30%左右。但在之后的歷次周期，每次均疊加了其他影響因素，加大 了周期振幅。對于嚴重影響供給端的藍耳病、口蹄疫、非瘟等疾病和去散戶的環(huán)保政策， 對振幅的加大十分顯著。最高的 2018-2022 周期振幅達到了 280%以上。本輪周期雖然沒 有疊加明顯的影響因素，但震蕩幅度依然很高，我們認為是受到非瘟的長期影響，母豬質(zhì) 量出現(xiàn)下滑，從而使得行業(yè)出現(xiàn)了誤判。

3）豬價中樞不斷上移：我們認為主要受到成本抬升的影響，每輪周期虧損出清的產(chǎn)能都有 一個虧損幅度的閾值，隨著成本的上升，行業(yè)所能接受的最低豬價也越來越高，從而抬升 了豬價波動中樞。

規(guī)模集中有望持續(xù)，頭部搶占市場份額

散戶數(shù)量一直在減少。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒，自世紀初到現(xiàn)在，500 頭以下年出欄的小 型散戶數(shù)量一直在減少，2000 年左右高達 1 億戶以上，而經(jīng)過接近 20 年的去化與整合， 2020 年 500 頭以下年出欄的小型散戶數(shù)量僅有 2062 萬戶，數(shù)量減少了超過 80%。而由于 環(huán)保等因素，自 2015 年以來生豬養(yǎng)殖逐步進入集約化，5000 頭以上年出欄的養(yǎng)殖戶數(shù)量 也在減少。

規(guī)模戶出欄量占比持續(xù)提升。大型規(guī)模養(yǎng)殖戶（企業(yè)）數(shù)量一直處于快速增加的態(tài)勢，2020 年最高達到了 554 戶。2019 年下降是由于非瘟疫情，生豬行業(yè)繼續(xù)整合的趨勢不變。根據(jù) 中國畜牧獸醫(yī)年鑒，2019 年 500 頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比已經(jīng)達到 52%，2020-2021 年為規(guī)模戶快速上量的階段，集團企業(yè)擁有資金優(yōu)勢與種豬優(yōu)勢，2021 年市占率有望繼續(xù) 提升。據(jù)農(nóng)業(yè)部新聞，2021 年全國 500 頭以上年出欄量的養(yǎng)殖占比達到 60%左右。

養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢仍將繼續(xù)：據(jù)陽光畜牧網(wǎng)，2021 年全國出欄量排名前 22 的企業(yè) 出欄量總計為 13865 萬頭，相比 2020 年的 7808 萬頭上升 77.6%。按照競爭格局來看，2019 年 CR3/5/10/20 分別為 6.35%、7.64%、9.40%、11.16%，2020 年上述數(shù)字分別為 7.06%、 9.62%、12.26%、14.53%，同比分別提升 0.72 pct、1.98 pct、2.86 pct、3.37 pct，2021 年分別為 10.19%、13.41%、17.31%、20.31%，同比分別提升 3.13pct、3.79pct、5.05pct、 5.78pct，我們認為養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模集中的趨勢仍將繼續(xù)。

產(chǎn)能結(jié)束去化，豬價持續(xù)沖高

2022年4月能繁母豬產(chǎn)能結(jié)束連續(xù)10個月的環(huán)比下降

深度虧損導(dǎo)致產(chǎn)能去化。非洲豬瘟的強烈去產(chǎn)能導(dǎo)致豬價高漲，整個 2020 年均為高豬價區(qū) 間，20 元/公斤以上的高豬價區(qū)間持續(xù)了 19 個月之久（2019 年 8 月-2021 年 5 月），遠超 以往周期，上行期長達 32 個月（2018 年 5 月-2021 年 1 月），同樣為歷次周期之最。21 年第二季度開始，行業(yè)開始陷入虧損，由于飼料成本、防疫成本、人工成本的提升，2018-2022 周期行業(yè)虧損幅度遠大于以往周期，因此從 21 年 7 月開始，行業(yè)去產(chǎn)能開始。

22 年 9 月份能繁為 4362 萬頭。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，到 2022 年 9 月，全國能繁母豬存欄 量 4362 萬頭。前三季度，全國生豬出欄 52030 萬頭，比上年同期 49193 萬頭，增長了 5.8%。 分季度看，一季度生豬出欄同比增長 14.1%，二季度增長 2.5%，三季度持平略減。受生豬出 欄增加帶動，豬肉產(chǎn)量也持續(xù)增加，前三季度全國豬肉產(chǎn)量 4150 萬噸，同比增長 5.9%。隨 著前期產(chǎn)能釋放，生豬生產(chǎn)增速放緩，市場價格持續(xù)反彈，養(yǎng)殖預(yù)期看好，養(yǎng)殖戶積極補欄， 生豬存欄環(huán)比增加。三季度末，全國生豬存欄 44394 萬頭，同比增長 1.4%，環(huán)比增長 3.1%， 連續(xù)兩個季度環(huán)比增長；其中，能繁殖母豬存欄 4362 萬頭，處于合理區(qū)間。

目前生豬行業(yè)供給偏緊。在虧損淘汰產(chǎn)能的背景下，21 年 7 月-22 年 4 月行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了 大量的淘汰，規(guī)模場及集團企業(yè)方面，停止新建產(chǎn)能，加快淘汰落后產(chǎn)能，散戶淘汰產(chǎn)能 比例更高，據(jù)涌益數(shù)據(jù)，部分北方散戶淘汰幅度達到 50%。疊加前期產(chǎn)能質(zhì)量不高，繁殖 效率較差等影響，目前生豬現(xiàn)貨供給偏緊。 今年前三季度，全國生豬出欄量為 52030 萬頭，同比增加 5.77%，雖然數(shù)量有所增長，但 考慮到今年生豬出欄均重同比有所下降，進口豬肉同比減少，今年前三季度實際豬肉供給 量同比去年有所減少。環(huán)比看，22Q3 對應(yīng)的產(chǎn)能供給在 21Q4，21Q4 相比 21Q3 有明顯 的下降，再加上 21 年冬季生產(chǎn)效率的下降，因此 22Q3 生豬出欄量相比 22Q2 有所下降。 同時，隨著 Q3 以來國內(nèi)新冠防控形勢日益向好，需求的逐步釋放也對豬價有拉動作用。供 需共同作用下，Q3 豬價有了明顯上漲。

餐飲需求方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，雖然 7-9 月餐飲消費數(shù)據(jù)仍然呈現(xiàn) 5-7%的同比下降， 但跌幅相比 Q2 已經(jīng)收窄。隨著未來餐飲需求的進一步恢復(fù)，冬季拉動生豬消費，我們認為 豬肉需求有望進一步向好，支撐 Q4 豬價。

豬價出現(xiàn)首次沖高，后續(xù)仍有反彈可能

豬價出現(xiàn)首次沖高。幾個原因?qū)е?10 月份豬價沖高，1）10 月份是傳統(tǒng)的節(jié)日旺季，在中 秋和國慶假期的需求拉動下，豬肉需求回升；2）養(yǎng)殖戶壓欄比例升高，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，7 月份以來生豬出欄均重迅速升高，或反映了養(yǎng)殖戶持續(xù)壓欄；3）供給減少，從屠宰數(shù)據(jù)看， 9-10 月份檢測屠宰場屠宰量同比下降超過 40%，一方面反映高豬價下屠宰場收豬減緩，另 一方面也說明養(yǎng)殖端供給量有限。 從屠宰數(shù)據(jù)來看，今年 7-9 月涌益生豬屠宰量日均值為 99888 頭，相較去年同期的 154168 頭減少 35.2%。從生豬均重數(shù)據(jù)來看，2022 年 6 月-2022 年 10 月，生豬出欄均重快速上 升，但 150 公斤以上肥豬占比上升緩慢。反映出養(yǎng)殖戶壓欄有節(jié)制，并非盲目壓欄，出欄 體重大部分在 140 公斤以內(nèi)的合理范疇。

往后看，豬價 Q4 及明年 Q1 仍有沖高可能。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，南方腌臘需求回升，市場對大 體重肥豬的需求提升，且肥標豬價差拉大，刺激養(yǎng)殖戶壓欄肥豬。二次育肥方面，我們認 為部分養(yǎng)殖戶 Q3 進行二次育肥，有望于年前釋放供給，可能對豬價的走勢造成影響。我們 認為，壓欄及二次育肥因素為次要因素，主要因素仍然是生豬出欄量的邊際收縮以及需求 的季節(jié)性回暖，Q4 及明年 Q1 豬價仍有沖高可能。

供給仍然偏緊，觀察產(chǎn)能恢復(fù)速度

產(chǎn)能仍未恢復(fù)，供給仍然偏緊

我們認為，目前生豬行業(yè)產(chǎn)能仍然處于偏緊的狀態(tài)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，當(dāng)前生豬基礎(chǔ) 產(chǎn)能穩(wěn)固，能繁母豬存欄量、生豬存欄量、新生仔豬量均連續(xù) 5 個月以上回升，預(yù)計 23 年 Q2 及以后生豬上市量將穩(wěn)定增加。但目前供需基本面仍然偏緊，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，22 年 Q1 能繁母豬存欄量仍有 5%左右同比降幅，因此對應(yīng) 22Q4 生豬供應(yīng)量同比下降。

要判斷 23 年豬價趨勢就要判斷能繁母豬產(chǎn)能變化的趨勢，我們認為，能繁母豬恢復(fù)趨勢已 經(jīng)確立，即從 22 年 5 月份開始，能繁母豬開始趨勢性恢復(fù)，但恢復(fù)速度偏慢，主要判斷理 由如下： 1）22 年 5 月-22 年 9 月，能繁母豬恢復(fù)速度平均為 0.88%，而上輪周期產(chǎn)能恢復(fù)的前 5 個月（2019 年 10 月-2020 年 2 月），能繁母豬恢復(fù)速度平均為 1.94%。我們認為主要原因 是本輪周期養(yǎng)殖供給結(jié)構(gòu)中，規(guī)模場和集團企業(yè)占比上升，而企業(yè)行動速度較散戶更慢； 其次，上輪周期，特別是 21 年下半年以來行業(yè)虧損過于嚴重，行業(yè)對于補產(chǎn)能非常猶豫。

2）目前二元母豬價格并不算高，仔豬價格也并未超過前兩次周期高點。生豬價格、仔豬價 格、二元母豬價格往往同步變化，目前生豬價格已經(jīng)遠遠超過 2014-2018 周期最高點，雖 然并未超過 2018-2022 周期，但在歷史上仍屬于較高位置。仔豬價格與二元母豬價格雖然 有所上漲，但并未超過 2014-2018 周期，其中二元母豬價格僅有微幅上漲，若考慮成本的 上漲，則二元母豬盈利性仍然很差。我們認為，這主要有兩個原因，一是規(guī)模企業(yè)種豬大 量進口：由于整個行業(yè)對生豬生產(chǎn)過于樂觀，2020-2021 年規(guī)模企業(yè)進口了大量種豬，而 這批種豬會在 2021-2023 年釋放優(yōu)質(zhì)二元母豬，因此二元母豬供應(yīng)相對充足。二是養(yǎng)殖戶 補欄積極性差。

從能繁母豬變化的絕對值來看，根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，22 年 4 月相比于 21 年 6 月能繁母豬去 化幅度在 8-9%，在歷次周期中并不算大，根據(jù)涌益數(shù)據(jù)，22 年 4 月相比于 21 年 5 月能繁 母豬去化幅度在 15%左右，仍然小于 2018-2022 周期對應(yīng)的產(chǎn)能去化幅度。我們認為，數(shù) 據(jù)要辯證來看待，絕對值的統(tǒng)計可能存在誤差，但是變化趨勢更為明顯。以農(nóng)業(yè)部的變化 趨勢為準，歷史上能繁母豬同比變化趨勢和 10 個月后生豬價格變化趨勢是呈現(xiàn)負相關(guān)的， 按照此趨勢，22 年 6 月-22 年 9 月，能繁母豬同比降幅已經(jīng)連續(xù) 4 個月收窄，若加上 10 個月，則對應(yīng) 23 年 4 月開始，生豬價格可能進入下降通道。

產(chǎn)能效率方面，22 年 4 月之后，能繁母豬中二元比例已經(jīng)基本達到 90%的水平，從分娩母 豬窩數(shù)、窩均健仔數(shù)、產(chǎn)房存活率、配種分娩率、斷奶成活率、育肥出欄成活率等指標看， 目生產(chǎn)效率已經(jīng)達到近兩年來的較高水平。

業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，企業(yè)重回成長

散戶繼續(xù)出清，集團企業(yè)擴大規(guī)模

散戶成本高，更容易被出清。歷史上，由于散戶資金量較小，抗風(fēng)險能力較弱，而成本又 較高，因此規(guī)?；M程一直持續(xù)，且歷次產(chǎn)能出清大部分情況下均以散戶產(chǎn)能退出。根據(jù) Wind，2020 年規(guī)模場養(yǎng)殖成本相比散養(yǎng)戶有優(yōu)勢，散戶成本為 2913.65 元/頭，規(guī)模戶為 2699.42 元/頭。分拆成本看，規(guī)模場物質(zhì)及服務(wù)費用相比散戶更高，土地費用基本持平， 降成本顯著的是人工費用，體現(xiàn)了集約化的特點。散戶由于缺少規(guī)模效應(yīng)，頭均人工費用 占比較大，比規(guī)模戶高 350 元/頭。

從盈利指標看，自繁自養(yǎng)企業(yè)盈利好于外購仔豬盈利。我們統(tǒng)計了 2018-2022 周期以來（即 2018 年 5 月以來）自繁自養(yǎng)模式與外購仔豬模式的盈利情況，截至 2022 年 10 月，自繁自 養(yǎng)模式頭均盈利達到 809 元，外購仔豬為 223 元。由于散戶通常只配備少數(shù)母豬或者不配 套母豬，因此大多需要外購仔豬育肥。從一個完整周期積累的盈利來看，自繁自養(yǎng)盈利比 外購仔豬高很多，而集團企業(yè)大多進行自繁自養(yǎng)，因此如果不發(fā)生流動性風(fēng)險，則其度過 周期低點的能力比散戶強。在周期低點，外購仔豬由于前期仔豬花費過高，可能造成虧損 幅度加大，如 21 年 6 月，外購仔豬虧損超過 1500 元/頭，遠遠高于同期自繁自養(yǎng)的 500 元/頭。

市場預(yù)期在博弈什么？

指數(shù)的上升區(qū)間早于豬價上升區(qū)間出現(xiàn)：在每輪周期，生豬養(yǎng)殖指數(shù)與豬價的走勢都高度 相關(guān)，在 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年、2018-2022 年周期，SW 生豬養(yǎng) 殖指數(shù)均在生豬價格上升之前就已經(jīng)回升。且在 2006-2010 年、2010-2014 年和 2014-2018 年周期，指數(shù)高點均領(lǐng)先于豬價高點，2018-2022 年周期指數(shù)高點晚于豬價高點出現(xiàn)，我 們認為是因為部分龍頭企業(yè)如牧原股份表現(xiàn)出了較強的成長性。 本輪周期 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同樣領(lǐng)先生豬價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)在 21 年 8 月觸 底反升，而豬價真正觸底回升的時間點在 22 年 4 月，SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)領(lǐng)先 10 個月左右。 生豬養(yǎng)殖指數(shù)的同比變化與豬價同比變化的趨勢是一致的，但波動幅度最高點不一定重合。

從板塊估值的角度看，SW 生豬養(yǎng)殖 PB(LF)估值中樞不斷抬升，2006 年最低點為 1.5 左右， 2008 年最低點為 1.7，2013 年最低點為 1.8，2018 年最低點為 2.7，2021 年最低點為 2.8。 截至 2022 年 10 月底，SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值為 3.42，相較 2021 年最低點升高 22%左右， 處于 2006 年以來的歷史區(qū)間 52%分位數(shù)。雖然目前板塊估值在歷史上并不算低，但考慮 到板塊估值的逐步抬升，若以最近兩輪周期看，目前估值處于 2014 年以來的 41%分位數(shù)。 隨著板塊逐步兌現(xiàn)利潤，積累為資產(chǎn)，我們認為 SW 生豬養(yǎng)殖 PB 估值仍有進一步提升的 空間。

實際上市場博弈的重點仍然在于能繁母豬數(shù)據(jù)，根據(jù)農(nóng)業(yè)部能繁母豬同比變化與 SW 生豬 養(yǎng)殖指數(shù)同比變化的對比看，其呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)，且沒有時間差。因此，我們認為市場 博弈的重點仍然是能繁母豬數(shù)據(jù)的趨勢，但 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比增幅收窄并不意味著指 數(shù)下跌，如自 19 年 10 月開始 SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)同比增幅快速下跌，但實際上指數(shù)見頂?shù)?時間為 21 年 2 月。生豬養(yǎng)殖公司業(yè)績兌現(xiàn)中：SW 生豬養(yǎng)殖指數(shù)代表性八家生豬養(yǎng)殖公司（包括牧原股份、溫 氏股份、新希望、神農(nóng)集團、正邦科技、天邦食品、巨星農(nóng)牧、羅牛山，剔除 21 年新上市 的東瑞股份）22Q3 總收入 1077 億元，同比環(huán)比均增長，貢獻歸母凈利潤 112 億元，同比 環(huán)比均扭虧為盈。

種子：保障糧食安全，種業(yè)科技亟需升級

黨的二十大對新時期我國農(nóng)業(yè)工作提出了要求，黨中央指出，全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國 家，最艱巨最繁重的任務(wù)仍然在農(nóng)村。要全方位夯實糧食安全根基，全面落實糧食安全黨 政同責(zé)，牢牢守住十八億畝耕地紅線，逐步把永久基本農(nóng)田全部建成高標準農(nóng)田，深入實 施種業(yè)振興行動，強化農(nóng)業(yè)科技和裝備支撐，健全種糧農(nóng)民收益保障機制和主產(chǎn)區(qū)利益補 償機制，確保中國人的飯碗牢牢端在自己手中。 我們認為，保障糧食安全，關(guān)鍵手段之一就是推動種業(yè)不斷進步，十四五以來，中央對糧 食安全和種業(yè)發(fā)展提出了更高的要求，推動種業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，突破資源環(huán)境約束，進一步提 升作物單產(chǎn)，不僅是保障我國糧食安全的重要手段，而且符合中央對“三農(nóng)”工作的總體 部署。隨著轉(zhuǎn)基因配套法規(guī)的逐步落地，我們認為我國轉(zhuǎn)基因作物商業(yè)化推廣已經(jīng)進入了 落地期。

玉米供需緊張局勢有望緩解

據(jù) USDA 預(yù)測，今年全球玉米期末庫存為 301 百萬噸，相比去年基本持平，雖然產(chǎn)量處于 2010 年以來第二高位，但由于消費量仍然較大，因此預(yù)計庫銷比處在 2016 年以來較低水 平。國內(nèi)方面，據(jù)中國匯易預(yù)測，今年年底我國玉米庫存為 143 百萬噸，同比基本持平。 據(jù)農(nóng)業(yè)部市場預(yù)警專家委員會 22 年 10 月預(yù)測，2022/23 年度中國玉米播種面積預(yù)測為 42950 千公頃（6.44 億畝），產(chǎn)量預(yù)測為 27531 萬噸，目前全國玉米主產(chǎn)區(qū)大部光溫正常， 有利于玉米單產(chǎn)形成和收獲晾曬。隨著生豬養(yǎng)殖利潤好轉(zhuǎn)，飼料需求回升，玉米飼用消費 穩(wěn)中有增，工業(yè)消費保持穩(wěn)定。農(nóng)業(yè)部預(yù)計 2023 年國內(nèi)玉米供需形勢趨于寬松，價格區(qū)間 預(yù)計在 2400-2600 元/噸。

轉(zhuǎn)基因商業(yè)化即將開啟，種業(yè)龍頭受益

我國糧食安全有保障。產(chǎn)量方面，我國糧食增產(chǎn)趨勢明顯，小麥、稻谷等口糧自給率高， 庫存充足。據(jù)中國農(nóng)科院，目前，我國農(nóng)作物良種覆蓋率在 96%以上，自主選育品種面積 占比超過 95%?？傮w上，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用種安全是有保障的，風(fēng)險是可控的。同時，我國 種業(yè)發(fā)展也面臨一些問題，在一些品種、環(huán)節(jié)和領(lǐng)域還有不少短板、弱項，如資源保護利 用還不夠，一些領(lǐng)域育種創(chuàng)新特別是基礎(chǔ)原始創(chuàng)新與國際先進水平還有差距，玉米、大豆、 個別蔬菜品種等競爭力還不強。

世界轉(zhuǎn)基因玉米和大豆普及率較高：從轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在世界上的普及程度上來看，轉(zhuǎn)基因 玉米和大豆是世界上種植面積最大的兩種轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物，據(jù) Wind，其種植面積分別占世界 轉(zhuǎn)基因作物的 50%左右和 30%左右，其次為轉(zhuǎn)基因棉花和轉(zhuǎn)基因油菜。世界轉(zhuǎn)基因玉米滲 透率在 30%以上，轉(zhuǎn)基因大豆?jié)B透率在 80%左右。轉(zhuǎn)基因玉米和大豆在國外尤其是美國擁 有接近 30 年的種植歷史，轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物在提升植物抗蟲性、抗藥性、抗逆性等方面有著獨 特的優(yōu)勢，并且由于可以減少病蟲災(zāi)害的影響，對應(yīng)產(chǎn)量有所提升。

2021 年 12 月 24 日，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十二次會議審議通過了《中 華人民共和國種子法》修改決定，自 2022 年 3 月 1 日起施行。本次修改聚焦我國種業(yè)知識 產(chǎn)權(quán)保護的實際需要，擴大了植物新品種保護范圍，擴展了植物新品種保護環(huán)節(jié)，建立了 實質(zhì)性派生品種制度，明確了植物新品種權(quán)人的惠益分享途徑，健全了侵權(quán)損害賠償制度。 這次種子法修改，是我國植物新品種保護制度建設(shè)的重大標志性事件，對全面提高全社會 植物新品種保護意識，正確引導(dǎo)植物新品種維權(quán)執(zhí)法，保障公平競爭的種子市場秩序具有 十分重要的意義，為實現(xiàn)種業(yè)科技自強自立、種源自主可控提供了堅實的法治保障。

2022 年 4 月 24 日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部召開全國保護種業(yè)知識產(chǎn)權(quán)打擊假冒偽劣套牌侵權(quán)視頻會 議，舉行了全國農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫公共平臺上線儀式，標志著全球首個農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫公共平臺建成啟用。全國農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫公共平臺集成了農(nóng)作物品種 SSR、SNP 等指紋數(shù)據(jù)信息，已有玉米、水稻、小麥、向日葵等作物 1.6 萬個品種 SSR、 SNP 指紋數(shù)據(jù)入庫。會議同時發(fā)布了農(nóng)業(yè)農(nóng)村部首批 20 家種業(yè)打假護權(quán)檢驗機構(gòu)推薦名單， 這些種子檢驗機構(gòu)利用農(nóng)作物品種 DNA 指紋庫公共平臺的 DNA 指紋數(shù)據(jù)，能夠大大提高 品種 DNA 快速檢測效率，實現(xiàn)科學(xué)識假、準確辨假，滿足各地種業(yè)監(jiān)管執(zhí)法和種子企業(yè)、 科研單位維權(quán)打假等專業(yè)檢測需求，為保護種業(yè)知識產(chǎn)權(quán)、打擊假冒偽劣套牌侵權(quán)提供技 術(shù)支撐，在加快建立品種身份證制度、推行全鏈條全流程監(jiān)管、全面凈化種業(yè)市場等方面 具有重要作用。

飼料：龍頭飼企延續(xù)成長

飼料行業(yè)已經(jīng)進入平臺期，總量增速放緩。2016 年以來我國總?cè)丝谠鲩L率逐年下降，每年 新增人口呈現(xiàn)下滑趨勢，對應(yīng)人均肉類消費量的增長（水產(chǎn)+豬牛羊肉等）也已經(jīng)進入瓶頸 期。隨著市場競爭的優(yōu)勝劣汰和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，飼料行業(yè)整體盈利能力被削弱，產(chǎn)業(yè)鏈 延展已成多數(shù)飼料企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。同時，2014 年以后，我國飼料行業(yè)銷售增速放緩，行 業(yè)競爭日趨激烈，受此影響，我國飼料行業(yè)整體盈利中樞下移。隨著飼料行業(yè)競爭加劇， 飼料企業(yè)開始產(chǎn)業(yè)鏈延伸探索。70%以上的養(yǎng)殖成本來自飼料費用決定了飼料企業(yè)向養(yǎng)殖 業(yè)延伸的天然優(yōu)勢。

整合縱深推進，飼料行業(yè)集中度呈上升趨勢。據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年全國 10 萬噸以上規(guī)模飼料生產(chǎn)廠 957 家，比上年增加 208 家；合計飼料產(chǎn)量 17707.7 萬噸，比上 年增長 24.4%，在全國飼料總產(chǎn)量中的占比為 60.3%，比上年提高 7.5 個百分點。21 年全 國有 14 家生產(chǎn)廠年產(chǎn)量超過 50 萬噸，比上年增加 5 家。年產(chǎn)百萬噸以上規(guī)模飼料企業(yè)集 團 39 家，比上年增加 6 家；合計飼料產(chǎn)量占全國飼料總產(chǎn)量的 59.7%，比上年提高 5.1 個 百分點；其中有 6 家企業(yè)集團年產(chǎn)量超過 1000 萬噸，比上年增加 3 家。 企業(yè)數(shù)量逐步減少。2006 年以來，我國飼料企業(yè)數(shù)量整體呈下降趨勢，行業(yè)集中度逐步提 升。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019 年我國飼料企業(yè)數(shù)量 5016 家，相較歷史最多的 2005 年 15518 家已經(jīng)減少了超過 2/3。

對于養(yǎng)殖而言，飼料、種苗、動保為重要的組成部分，海大深耕飼料，輔以優(yōu)質(zhì)的種苗與 動保服務(wù)，為養(yǎng)殖戶提供了全套養(yǎng)殖方案，幫助客戶提升養(yǎng)殖效益。上半年，公司種苗+動 保實現(xiàn)收入 12.34 億元，客戶粘性進一步提升。此外，公司利用自身長期的技術(shù)積累，已 經(jīng)成功邁向下游養(yǎng)殖，生豬養(yǎng)殖成本不斷下降，對蝦、烏鱧養(yǎng)殖蓄勢待發(fā)，優(yōu)秀的管理能 力已經(jīng)成為公司業(yè)務(wù)模塊發(fā)展的底層支撐。公司飼料、種苗、動保、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)齊頭并進， 飼料方面，公司憑借深厚的服務(wù)壁壘優(yōu)勢不斷擴大市占率，養(yǎng)殖方面，生豬與水產(chǎn)養(yǎng)殖均 卓有成效，我們看好公司持續(xù)打通下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)。

通過“飼料+動保&種苗”一體兩翼的發(fā)展模式，公司已經(jīng)成功拿下水產(chǎn)料市占率第一，通 過全面的養(yǎng)殖解決方案，公司能夠?qū)崿F(xiàn)真正為客戶節(jié)約成本、實現(xiàn)健康養(yǎng)殖，最終實現(xiàn)養(yǎng) 殖環(huán)節(jié)的增值。截至 2021 年，根據(jù)公司年報及中國飼料工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，公司飼料總市占率 已經(jīng)達到 6.4%，位居行業(yè)第二位，分業(yè)務(wù)板塊看，水產(chǎn)料市占率最高，達到了 20.37%， 穩(wěn)居行業(yè)第一，禽飼料市占率次之，達到 7.78%，豬飼料潛力最大，市占率 3.52%。我們 認為，客戶導(dǎo)向的服務(wù)理念和解決方案的發(fā)展模式能夠為構(gòu)建出公司的核心競爭力，最終 實現(xiàn)公司市占率的不斷提升，而公司一體兩翼的發(fā)展模式可復(fù)制性較強，且公司研發(fā)積累 深厚，我們認為公司在豬料和禽料也有望復(fù)制水產(chǎn)料的成功。

動保：銷售不斷向好，非洲豬瘟疫苗潛力大

規(guī)模延續(xù)增長，化藥行業(yè)供應(yīng)格局待改善

從整個獸藥行業(yè)（包括原料藥化藥、生物制品即疫苗、中藥制劑）來看，2012-2020 年我 國獸藥行業(yè)銷售規(guī)模從 401 億元增長到 621 億元，CAGR 為 5.6%。其中，2020 年原料藥 及化藥銷售規(guī)模 401.78 億元，占 65%，生物制品 162.36 億元，占比 26%，中藥制劑 56.81 億元，占比 9%。

疫苗格局穩(wěn)定，化藥格局待改善。疫苗頭部企業(yè)近 5 年市占率比較穩(wěn)定，生物股份、瑞普 生物、普萊柯、中牧股份四家代表性上市動保企業(yè)疫苗總市占率 2016 年為 28.64%，2020 年為 28.91%?；幏矫?，我們認為，由于政策、環(huán)保等門檻的提升、下游養(yǎng)殖集中化的驅(qū) 動、產(chǎn)品研發(fā)能力愈發(fā)重要，化藥行業(yè)集中度提升的趨勢比較明顯。2016-2020 年化藥行 業(yè)代表性公司（回盛生物、中牧股份、瑞普生物、普萊柯）的市占率總和呈現(xiàn)上升趨勢， 2020 年四家代表性上市公司在原料藥及化藥行業(yè)的市占率總和為 7.37%，相比 2016 年上 升 2.1pct。

22年禽苗批簽發(fā)微降，豬苗邊際回暖

豬苗：今年上半年受限于生豬價格的低迷，養(yǎng)殖戶用苗積極性欠佳。根據(jù)國家獸藥數(shù)據(jù)庫， 整個上半年口蹄疫、豬細小、豬瘟、藍耳病、腹瀉、圓環(huán)等主要豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量均出 現(xiàn)下降，上半年批簽發(fā)總數(shù)量同比-17%。進入下半年，隨著豬價大幅上漲，養(yǎng)殖戶盈利轉(zhuǎn) 好，相應(yīng)帶動了用苗積極性與補欄意愿，因此豬苗銷售邊際回暖。整體看，9M22 主要豬苗 批簽發(fā)數(shù)量同比增速為-3.67%，22Q3 主要豬苗批簽發(fā)數(shù)量同比增長 29%。 禽苗：今年禽養(yǎng)殖整體盈利情況不佳，養(yǎng)殖戶補欄積極性差，拖累禽苗銷售增速。據(jù)國家 獸藥數(shù)據(jù)庫，9M22 新城疫、支氣管、禽流感批簽發(fā)數(shù)量分別為 3452、1560、3162，同比 分別為-11.40%、3.11%、2.60%。整體看，9M22 主要禽苗批簽發(fā)數(shù)量下滑 3.73%。

從板塊走勢的角度看，我們選取申萬動物保健指數(shù)代表動保板塊走勢，從歷史上看，動物 保健指數(shù)與豬價走勢相關(guān)程度較大，且 2006-2010、2010-2014、2014-2018 三輪周期中， 動保指數(shù)都領(lǐng)先于豬價觸底反升。2018-2022 周期動保指數(shù)啟動與豬價同步，我們認為主 要因為非瘟去產(chǎn)能幅度過大，加重市場對動保板塊業(yè)績表現(xiàn)的擔(dān)憂。從板塊估值角度看， 豬價上升的過程往往伴隨著動保板塊估值提升。2022 至今的周期，動保指數(shù)及估值已經(jīng)隨 著豬價同步提升，我們認為動保板塊后續(xù)仍有估值提升空間。

非洲豬瘟疫苗潛力大單品

非洲豬瘟病毒作為長久以來困擾養(yǎng)豬界的難題，自 2018 年以來一直是動保企業(yè)的研發(fā)重點。 10 月 5 日，蘭州獸醫(yī)研究所鄭海學(xué)研究員團隊在病毒學(xué)期刊《Journal of Virology》發(fā)表了 題為“Sequential deletions of interferon inhibitors MGF110-9L and MGF505-7R result in sterile immunity against the Eurasia strain of Africa swine fever”的研究論文。這表示蘭州 獸醫(yī)研究所在非洲豬瘟病毒毒力基因鑒定和基因缺失疫苗設(shè)計創(chuàng)制方面取得重要進展，這 項實驗為設(shè)計創(chuàng)制安全高效的基因缺失疫苗提供了新的靶標基因和數(shù)據(jù)依據(jù)。

政策方面，據(jù)農(nóng)業(yè)部第 392 號公告，新獸藥評審政策允許對重大動物疫情啟動應(yīng)急評價。 對重大動物疫病應(yīng)急處置所需的獸藥，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部可啟動應(yīng)急評價。評審中心按照農(nóng)業(yè)農(nóng) 村部畜牧獸醫(yī)局要求開展應(yīng)急評價，重點把握獸藥產(chǎn)品安全性、有效性、質(zhì)量可控性，非 關(guān)鍵資料可暫不提供。經(jīng)評價建議可應(yīng)急使用的，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局根據(jù)評審中心評 價意見提出審核意見，報分管部領(lǐng)導(dǎo)批準后發(fā)布技術(shù)標準文件。有關(guān)獸藥生產(chǎn)企業(yè)按《獸 藥產(chǎn)品批準文號管理辦法》規(guī)定申請臨時獸藥產(chǎn)品批準文號。

非洲豬瘟疫苗市場空間大，如果按照全國每年出欄 6 億頭豬（農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)）算，假設(shè)樂觀、 中性、悲觀情況下，滲透率分別為 70%、50%、30%，每頭份疫苗出廠價分別為 25、15、 10 元，免疫次數(shù)為兩次，則非洲豬瘟疫苗市場空間最大為 210 億元，最少為 36 億元?？?慮到目前（2021 年，獸藥協(xié)會數(shù)據(jù)）豬苗市場空間約為 80 億元左右，在中性預(yù)測下，非 洲豬瘟疫苗市場空間可達 90 億元，相當(dāng)于現(xiàn)有豬苗總市場規(guī)模。如果按照豬用疫苗通常凈 利率在 20%-40%左右算，非洲豬瘟疫苗行業(yè)凈利潤總額在 7.2 億到 84 億，中性預(yù)測下在 27 億元。

隨著豬價的不斷上漲，我們認為動保板塊的業(yè)績有望不斷修復(fù)，估值也有上升空間，2023 年主要關(guān)注動保板塊銷售&業(yè)績的不斷改善。此外，非洲豬瘟疫苗市場潛力大，創(chuàng)新型企業(yè) 有望獲批。建議關(guān)注動保板塊具有研發(fā)優(yōu)勢、產(chǎn)品競爭力、整體防控方案能力、市場化突 出的動保企業(yè)。

寵物：關(guān)注國產(chǎn)品牌崛起

中國寵物行業(yè)仍然保持較高增速，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國寵物行業(yè)市場規(guī)模（僅計算城 鎮(zhèn)貓犬）從 2010 年的 140 億元已經(jīng)增長到了 2021 年的 2490 億元，CAGR 達到 29.9%。 近年來中國寵物行業(yè)逐步進入成熟期，增速有所放緩，但仍然保持較高增速，2021 年增速 為 20.6%。新冠疫情不改寵物行業(yè)消費升級趨勢：從線上銷售數(shù)據(jù)看，隨著中國消費者觀念的轉(zhuǎn)變、 對寵物投入更多情感、消費升級趨勢的不斷普及，我國寵物線上零售均價也呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。 據(jù)數(shù)據(jù)威，中國代表性電商線上銷售額從2015年的26.3億元增長到2020年的262.0億元， 9M22 銷售額為 210.5 億元，同比增長 19.3%。均價方面，2015 年寵物食品用品線上零售 均價為 36.8 元/件，2021 達到了 62.1 元/件，增幅 68.8%，9M22 進一步提升，達到了 64.4 元/件。

我國寵物相關(guān)企業(yè)仍然處于快速發(fā)展期，但國內(nèi)寵物企業(yè)大多以代工和出口業(yè)務(wù)起家，國 內(nèi)市場拓展與品牌塑造和國外品牌存在一定差距。但國內(nèi)寵物食品企業(yè)目前正大力開拓國 內(nèi)市場，通過線上包括電商、抖音、小紅書等+線下包括商超、醫(yī)院、實體店等方式鋪渠道。 同時國內(nèi)企業(yè)聚焦國內(nèi)市場，以市占率的提升自主品牌影響力的提升作為主要的發(fā)展方向。 9M22 中寵股份收入 24.42 億元，同比+21.38%，佩蒂股份收入 13.55 億元，同比+48.01%。 我們認為，寵物食品行業(yè)消費品屬性較強，品牌是企業(yè)進行競爭的關(guān)鍵，在渠道費用日益 提高的時代，如果企業(yè)不注重品牌培養(yǎng)，那么很容易陷入價格戰(zhàn)。我們看好品牌布局完善， 戰(zhàn)略思路清晰的中寵股份和佩蒂股份在國內(nèi)市場突圍。